芯耀
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- Jana Partners發(fā)現(xiàn)高通公司的股票被嚴(yán)重低估。
- 戰(zhàn)略評(píng)估的結(jié)果是分拆高通公司。
- 單獨(dú)來(lái)看，高通專利授權(quán)業(yè)務(wù)的價(jià)值就比目前整個(gè)高通市值都要高。
一段時(shí)間以來(lái)，我一直感覺(jué)高通的芯片業(yè)務(wù)和專利授權(quán)業(yè)務(wù)部門作為獨(dú)立的實(shí)體運(yùn)營(yíng)的話會(huì)比現(xiàn)在更好。在今年四月初，高通的投資者之一Jana Partners曾經(jīng)激進(jìn)地倡導(dǎo)把高通一分為二。公司管理層盡管在最初對(duì)該項(xiàng)提議提出了反對(duì)意見(jiàn)，但是該公司接下來(lái)確實(shí)改弦易轍，宣布將探索包括改善現(xiàn)有財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的多種運(yùn)營(yíng)調(diào)整。是時(shí)候了，現(xiàn)在需要面對(duì)的一個(gè)大問(wèn)題就是：“作為兩家獨(dú)立的公司運(yùn)營(yíng)，高通的價(jià)值何在？”
其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)非常容易回答。
在圖1中，我采用了大家對(duì)于高通2016財(cái)年QCT和QTL部門一致的營(yíng)收預(yù)期數(shù)據(jù)，QCT部門計(jì)入銷售成本，兩個(gè)部門各自分?jǐn)傄话胙邪l(fā)成本，然后按照營(yíng)收比例相應(yīng)分?jǐn)偲渌M(fèi)用和收入。我采用目前的平均稅率和預(yù)期的完全攤薄總股數(shù)進(jìn)行計(jì)算。這兩個(gè)部門的盈利產(chǎn)出的差距非常明顯，我敢肯定Jana Partners也看到了這一點(diǎn)。你當(dāng)然可以說(shuō)這個(gè)數(shù)字不大確切，但是它至少是一個(gè)正確的粗略估計(jì)。
QCT和QTL部門2016財(cái)年的預(yù)算損益表。
接下來(lái)要回答的問(wèn)題是，你將用什么類型的評(píng)估手段進(jìn)行它們的盈利預(yù)測(cè)？這里，我們有合適的替代物來(lái)進(jìn)行對(duì)比預(yù)測(cè)。圖2顯示了三個(gè)靠版稅授權(quán)過(guò)活的公司：ARM、InterDigital和Rambus。我分別觀察了他們過(guò)去三年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，再加上未來(lái)兩年內(nèi)的營(yíng)收預(yù)測(cè)，計(jì)算出了周期為5年的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR），通過(guò)其稅前利潤(rùn)了解了它們的盈利能力，再加上他們過(guò)去一年中的平均預(yù)計(jì)市盈率倍數(shù)（比如未來(lái)十二個(gè)月的每股盈余），我們可以得出一個(gè)結(jié)論，即它們的估值都相當(dāng)高。
相比之下，高通QTL同期的年復(fù)合增長(zhǎng)率只有8%。我在六月份發(fā)表的文章中曾經(jīng)提到過(guò)，鑒于來(lái)自中國(guó)國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)的壓力，高通有意在技術(shù)授權(quán)方面選擇了噤聲，所以實(shí)際上它可以被以更高的價(jià)格清算。如果你認(rèn)為它的市盈率倍數(shù)應(yīng)該排在上述三個(gè)參考對(duì)象的后半段，那它的股價(jià)也該設(shè)置在86美金到113美金之間。
那么，這對(duì)QCT又意味著什么呢？在這里，我們同樣有一個(gè)能被大家接受的參照，即費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX），在過(guò)去12個(gè)月中，采用FactSet公司的一致估計(jì)，得出預(yù)期收益的平均市盈率為14.1倍。為了便于討論，同時(shí)考慮到QCT部門面臨的移動(dòng)設(shè)備市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)性，將市盈率打個(gè)10-20%的折扣，這樣計(jì)算得到的股價(jià)在16美金到17美金之間。
管理層面臨的最大問(wèn)題是怎么進(jìn)行分拆。許多人建議出售QCT部門，但是他們的研發(fā)部同時(shí)又是創(chuàng)造授權(quán)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的引擎，這本身就構(gòu)成了直接出售QCT的重要障礙。另一種解決方案可能是像EMC對(duì)VMware做得那樣，分拆出QTL作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的公開(kāi)實(shí)體，同時(shí)QCT繼續(xù)留在股票市場(chǎng)，這樣QTL的股票就能正確地找到估值，同時(shí)由于QCT仍屬于高通，所以也能從QTL的股價(jià)上漲中受益。
無(wú)論發(fā)生什么事情，重點(diǎn)是，你可以拿數(shù)據(jù)來(lái)爭(zhēng)論，但很難拿兩個(gè)商業(yè)模式之間的差異來(lái)爭(zhēng)論。而且很明顯，如果這兩個(gè)業(yè)務(wù)部分分拆成兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，股票持有者們也將會(huì)得到好處。
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