芯耀
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北京兆易創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兆易創(chuàng)新”）將于 2016 年 8 月 8 日在上交所啟動(dòng)上市申購(gòu)。公司本次擬發(fā)行新股不超過(guò) 2500 萬(wàn)股，股票代碼：603986。保薦機(jī)構(gòu)是申萬(wàn)宏源證券。兆易創(chuàng)新主營(yíng)業(yè)務(wù)為閃存芯片及其衍生產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)支持和銷售。此次募集資金擬用于 NOR 閃存技術(shù)及產(chǎn)品改造項(xiàng)目、NAND 閃存技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，合計(jì)總投資 5.17 億元。其中，NAND 閃存技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目擬投資 2.04 億元。
據(jù)《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道，兆易創(chuàng)新自身產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額長(zhǎng)期較低是“硬傷”。從國(guó)內(nèi)的格局來(lái)看，四大廠商合計(jì)占市場(chǎng)份額的 99.1%。兆易創(chuàng)新欲在 0.9%的剩余市場(chǎng)空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在坦言，規(guī)模上與知名企業(yè)存在一定差距。同時(shí)，招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司控股股東朱一明在本次發(fā)行前僅持股 16.292%，其余股東中有多達(dá) 19 家的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股權(quán)分散是經(jīng)營(yíng)的一大隱憂，尤其創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占股比例較大的話，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高。
證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中對(duì)兆易創(chuàng)新的對(duì)賭協(xié)議提出問(wèn)詢：兆易創(chuàng)新實(shí)際控制人朱一明曾分別于 2008 年 8 月、2011 年 3 月與啟迪創(chuàng)投、訊安投資、中和春生、中海創(chuàng)投簽訂含有對(duì)賭條款的增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。請(qǐng)發(fā)行人核查說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議的具體情況，簽訂時(shí)間、權(quán)利義務(wù)條款的約定、違約責(zé)任等相關(guān)安排，以及說(shuō)明公司主要產(chǎn)品價(jià)格下滑但毛利率上升的原因。
最新招股書(shū)顯示，2012 年末到 2014 年末，公司應(yīng)收賬款余額分別為 5,328.84 萬(wàn)元、4,428.27 萬(wàn)元和 10,480 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 6.38%、5.61%和 11.07%。對(duì)此，發(fā)審委在反饋意見(jiàn)中指出，需補(bǔ)充披露 2014 年末應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)的原因。公司早招股書(shū)中坦言，如應(yīng)收賬款管理存在不足將會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收賬款難以回收而發(fā)生壞賬，從而對(duì)公司帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)消息，發(fā)審委在審核公告中也對(duì)兆易創(chuàng)新提出諸多問(wèn)詢。如：需補(bǔ)充說(shuō)明 Fabless 模式在芯片行業(yè)的地位，發(fā)行人在該等模式下在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位及競(jìng)爭(zhēng)力；在該模式下，發(fā)行人與客戶的主要協(xié)議約定及承擔(dān)的主要風(fēng)險(xiǎn)等。
針對(duì)上述情況，媒體致電兆易創(chuàng)新董秘辦公室，對(duì)方未予回復(fù)。
市場(chǎng)份額低是“硬傷” 募投項(xiàng)目前景堪憂
《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道，兆易創(chuàng)新自身產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額長(zhǎng)期較低是“硬傷”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，兆易創(chuàng)新采用 Fabless 模式經(jīng)營(yíng)，主要供應(yīng)商是晶圓廠。由于晶圓生產(chǎn)線投資巨大，先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)的晶圓廠較少，業(yè)內(nèi)可供選擇的代工廠有限。因此，從保證供應(yīng)端穩(wěn)定性和代工成本考慮，兆易創(chuàng)新選擇中芯國(guó)際作為主要供應(yīng)商。
數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，兆易創(chuàng)新對(duì)中芯國(guó)際的采購(gòu)占當(dāng)年公司采購(gòu)總額的比例分別為 72.91%、70.50%和 63.12%，供應(yīng)商集中度較高。當(dāng)芯片市場(chǎng)需求量旺盛時(shí)，兆易創(chuàng)新不免面臨代工廠產(chǎn)能無(wú)法滿足需求的風(fēng)險(xiǎn)。
招股書(shū)顯示，兆易創(chuàng)新 IPO 募集資金擬用于 NOR 閃存技術(shù)及產(chǎn)品改造項(xiàng)目、NAND 閃存技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，合計(jì)總投資 5.17 億元。其中，NAND 閃存技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目擬投資 2.04 億元。
然而，上述投資的前景卻并不可觀。隨著中國(guó)已成為全球最大的 NAND Flash 市場(chǎng)。目前，中國(guó)手機(jī)、閃存卡和閃存盤(pán)產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的 70%以上、平板電腦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的 90%以上。因此，國(guó)內(nèi) NAND Flash 市場(chǎng)規(guī)模也在逐年擴(kuò)大。
而在廣闊的 NAND Flash 市場(chǎng)上，兆易創(chuàng)新的市場(chǎng)份額極為低下。從 2012 年全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，三星電子、東芝、美光科技和海力士等四大廠商分別占據(jù) 38.79%、27.10%、22.0%和 11.89%的市場(chǎng)份額，合計(jì)市場(chǎng)占有率達(dá) 99.78%。從國(guó)內(nèi)的格局來(lái)看，上述四大廠商合計(jì)占市場(chǎng)份額的 99.1%。兆易創(chuàng)新欲在 0.9%的剩余市場(chǎng)空間中再分羹一杯，顯得極為困難。公司也在招股說(shuō)明書(shū)中坦言，規(guī)模上與知名企業(yè)存在一定差距。
北京中咨律師事務(wù)所賈瑞果律師認(rèn)為，即便存在市場(chǎng)份額較低以及財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，但這些都并非阻礙兆易創(chuàng)新 IPO 獲批的關(guān)鍵。這些問(wèn)題會(huì)較大影響到投資者的熱情，進(jìn)而對(duì)兆易創(chuàng)新新股發(fā)售及股價(jià)造成一定的影響。
對(duì)賭協(xié)議遭問(wèn)詢 股權(quán)分散成隱憂
據(jù)招股書(shū)披露，兆易創(chuàng)新實(shí)際控制人朱一明曾分別于 2008 年 8 月、2011 年 3 月與啟迪創(chuàng)投、訊安投資、中和春生、中海創(chuàng)投簽訂含有對(duì)賭條款的增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
對(duì)此，證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中指出，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師進(jìn)一步核查說(shuō)明：（1）發(fā)行人上述對(duì)賭協(xié)議的具體情況，簽訂時(shí)間、權(quán)利義務(wù)條款的約定、違約責(zé)任等相關(guān)安排；（2）除上述情況外，發(fā)行人歷史沿革中是否還存在未披露的含有對(duì)賭條款的相關(guān)增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、目前是否存在相關(guān)對(duì)賭協(xié)議的安排，并補(bǔ)充披露相關(guān)具體情況；（3）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師就對(duì)相關(guān)賭協(xié)議合法有效性、發(fā)行人對(duì)賭協(xié)議是否均已清理完成、是否對(duì)發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響、發(fā)行人目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定發(fā)表專項(xiàng)核查意見(jiàn)。
《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道，兆易創(chuàng)新曾與公司股東天津潯渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海華芯等私募投資基金簽訂了對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議指出，若兆易創(chuàng)新未在 2015 年底之前或者書(shū)面約定的其他時(shí)間實(shí)現(xiàn)合格的 IPO，上述公司可要求：兆易創(chuàng)新及管理層按初始購(gòu)股款 100%加上贖回期間 10%的復(fù)合年息，贖回其在合資公司持有的部分或者全部股權(quán)。從目前發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，兆易創(chuàng)新輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議或成為大概率事件。實(shí)際上，兆易創(chuàng)新此前曾因 2011 年?duì)I收未達(dá)約定數(shù)額，已有過(guò)一次對(duì)賭失敗的經(jīng)歷。
招股說(shuō)明書(shū)顯示，兆易創(chuàng)新的控股股東、實(shí)際控制人為朱一明。本次發(fā)行前朱一明僅持股 16.292%，其余股東中有多達(dá) 19 家的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。除迅安投資、香港贏富得、啟迪中海、香港泰若慧、盈富泰克外，另 14 家投資機(jī)構(gòu)持股比例均不超過(guò) 5%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。另外，實(shí)際控制人朱一明與香港贏富得雖為一致行動(dòng)人，但二者合計(jì)持股也只占三成。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股權(quán)分散是公司經(jīng)營(yíng)的一大隱憂，尤其創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占股比例較大的話，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高。分散的股權(quán)架構(gòu)易降低公司管理層的反應(yīng)速度，降低工作效率，引發(fā)治理結(jié)構(gòu)缺陷。
自 2005 年成立以來(lái)，兆易創(chuàng)新進(jìn)行了 7 次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和 7 次增資。盡管，機(jī)構(gòu)股東早期爭(zhēng)相投資，但在后續(xù)仍可看出他們?cè)陝?dòng)的套現(xiàn)傾向。天信投資在其研報(bào)中指出：“機(jī)構(gòu)投資者紛紛套現(xiàn)一定程度上反映了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司前景的不看好。老股轉(zhuǎn)讓募集的資金，并不是用于募投項(xiàng)目，也不屬于發(fā)行人，而是歸屬于股東個(gè)人，其募集的資金并不能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)相關(guān)效應(yīng)，這讓資本市場(chǎng)實(shí)際上淪為大股東發(fā)行人的創(chuàng)富工具。”
應(yīng)收賬款大增 業(yè)績(jī)有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
最新招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.47%。公司 2102 年、2013 年、2014 年度應(yīng)用于手機(jī)的存儲(chǔ)類產(chǎn)品銷售收入占比較高， 2013 年度、2014 年度、2015 年度應(yīng)用于手機(jī)的存儲(chǔ)類產(chǎn)品銷售收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 67.02%、60.46%、56.30%，毛利貢獻(xiàn)分別為 56.38%、58.08%、58.77%。手機(jī)存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，市場(chǎng)供需變化快，未來(lái)隨著手機(jī)市場(chǎng)對(duì)其存儲(chǔ)芯片需求的變化，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
除此之外，公司其余芯片銷售為消費(fèi)類存儲(chǔ)芯片，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子產(chǎn)品市場(chǎng)，該市場(chǎng)終端產(chǎn)品更新?lián)Q代快，市場(chǎng)需求變化比較明顯。如果公司未來(lái)芯片產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)不能及時(shí)有效地滿足市場(chǎng)的需求，將導(dǎo)致公司未來(lái)業(yè)績(jī)存在較大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
招股書(shū)還稱，報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為 1，001.93 萬(wàn)元、2，412.88 萬(wàn)元和 1，862.97 萬(wàn)元，分別占當(dāng)期利潤(rùn)總額的 13.35%、21.36%和 10.28%。如果公司未來(lái)不能獲得政府補(bǔ)助或者獲得的政府補(bǔ)助顯著降低，將對(duì)公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中指出，2012 年末到 2014 年末，公司應(yīng)收賬款余額分別為 5,328.84 萬(wàn)元、4,428.27 萬(wàn)元和 10,480 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 6.38%、5.61%和 11.07%。請(qǐng)結(jié)合客戶及收入變化等在招股說(shuō)明書(shū)“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露發(fā)行人 2014 年末應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)的原因。請(qǐng)會(huì)計(jì)師補(bǔ)充說(shuō)明并披露發(fā)行人壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分。公司坦言，如公司應(yīng)收賬款管理存在不足將會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收賬款難以回收而發(fā)生壞賬，從而對(duì)公司帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
反饋意見(jiàn)還稱，招股說(shuō)明書(shū)“管理層討論與分析”中披露報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人營(yíng)業(yè)外收入分別為 286.23 萬(wàn)元、1,159.31 萬(wàn)元和 2,485.55 萬(wàn)元，主要為政府補(bǔ)助，請(qǐng)補(bǔ)充披露政府補(bǔ)助的主要項(xiàng)目及具體用途，并請(qǐng)會(huì)計(jì)師核查并說(shuō)明發(fā)行人報(bào)告期各期政府補(bǔ)助收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)處理過(guò)程及其是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。
存貨高企 凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大
據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)消息，主板發(fā)審委在 2016 年第 30 次會(huì)議審核結(jié)果中對(duì)兆易創(chuàng)新提出諸多詢問(wèn)。如：請(qǐng)發(fā)行人代表補(bǔ)充說(shuō)明 Fabless 模式在芯片行業(yè)的地位，發(fā)行人在該等模式下在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位及競(jìng)爭(zhēng)力；在該模式下，發(fā)行人與客戶的主要協(xié)議約定及承擔(dān)的主要風(fēng)險(xiǎn)；在該模式下，發(fā)行人區(qū)別不同的銷售模式，其接單方式有何不同。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。
請(qǐng)保薦代表人結(jié)合發(fā)行人外銷客戶的特點(diǎn)說(shuō)明對(duì)境外經(jīng)銷商的核查方法、過(guò)程和結(jié)論。請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說(shuō)明未將香港贏富得有限公司、北京友容恒通投資管理中心（有限合伙）、萬(wàn)順通合投資管理中心（有限合伙）認(rèn)定為共同實(shí)際控制人的依據(jù)和合理性。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。
招股說(shuō)明書(shū)表示，兆易創(chuàng)新面臨著存貨高企、凈資產(chǎn)收益率下降、固定資產(chǎn)報(bào)廢等諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。兆易創(chuàng)新的存貨主要由原材料、委托加工物資、庫(kù)存商品等構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，其存貨凈額分別為 8944.69 萬(wàn)元、1.05 億元和 1.43 億元，占總資產(chǎn)的比例分別高達(dá) 33.29%、25.40%和 32.19%。招股說(shuō)明書(shū)也透露，隨著兆易創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，存貨絕對(duì)額也會(huì)隨之上升，可能將給公司的資產(chǎn)流動(dòng)性帶來(lái)一定的不利影響，并增加計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)。
在存貨高企的同時(shí)，兆易創(chuàng)新的凈資產(chǎn)收益率也波動(dòng)較大。報(bào)告期內(nèi)在扣除非經(jīng)常性損益后，兆易創(chuàng)新歸屬于母公司股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為 12.77%、29.11%和 19.84%，波動(dòng)幅度超過(guò) 40%。另外，兆易創(chuàng)新在同期扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的基本收益分別為 0.23 元 / 股、0.86 元 / 股和 0.79 元 / 股。兆易創(chuàng)新表示，此次 IPO 后，公司凈資產(chǎn)及總股本將在短時(shí)間內(nèi)大幅增長(zhǎng)，但募集資金投資項(xiàng)目有一定的建設(shè)周期，項(xiàng)目產(chǎn)生效益尚需一段時(shí)間。因此，公司存在短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率及每股收益較大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中指出，報(bào)告期內(nèi)公司存儲(chǔ)芯片綜合售價(jià)分別為 1,284.64 萬(wàn)元、998.24 萬(wàn)元和 992.12 萬(wàn)元，晶圓綜合售價(jià)分別為 1,005.46 萬(wàn)元、917.39 萬(wàn)元和 646.88 萬(wàn)元，均呈下滑趨勢(shì)，而公司存儲(chǔ)芯片毛利率分別為 19.11%、18.82%和 21.64%，晶圓毛利率分別為 23.96%、28.37%和 31.35%。（1）請(qǐng)結(jié)合產(chǎn)品差異及公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等說(shuō)明晶圓毛利率大幅高于存儲(chǔ)芯片的原因；（2）請(qǐng)結(jié)合產(chǎn)品成本及產(chǎn)品構(gòu)成等說(shuō)明公司主要產(chǎn)品價(jià)格下滑但毛利率上升的原因。
