上市兩天，股價六折 | 普源精電的挑戰(zhàn)與機會

4月8日，國產(chǎn)電子測量儀器頭部企業(yè)普源精電正式在科創(chuàng)板掛牌交易，首日發(fā)行價為60.88元/股，至次日收盤價下落至36.76元/股。僅用兩個交易日，股價就打了6折，著實讓人大跌眼鏡！

一方面是科創(chuàng)板新股接連破發(fā)，已成常態(tài)；另一方面，半導(dǎo)體行業(yè)近期表現(xiàn)整體不佳，中華半導(dǎo)體芯片行業(yè)指數(shù)自2022年初至今跌幅已達(dá)30.50%。對于上市定價的討論與決策，可不是這一兩天決定的。那么，問題是普源精電市值到底值幾錢？拋開股價波動的情緒，筆者將從企業(yè)的基本面給大家深度剖析。

普源精電自2009年成立以來，專注于通用電子測量儀器領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載、萬用表及數(shù)據(jù)采集器等，號稱是目前唯一搭載自主研發(fā)數(shù)字示波器核心芯片組并成功實現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的中國企業(yè)。

?
圖、2018-2021年度普源精電營業(yè)總收入及同比情況 ?來源：與非網(wǎng)整理

從營業(yè)收入看，普源精電從2018年的2.92億營收，至2021年4.84億營收，三年內(nèi)增長了65.75%，且2020年和2021年同比增速分別達(dá)16.56%和36.63%，呈現(xiàn)加速態(tài)勢。因此，光從營業(yè)收入看，似乎公司產(chǎn)品正在逐步起量，步入飛速發(fā)展的過程中。這樣一家公司，怎么會剛上市，二級市場就給予“六折”的定價呢？

根據(jù)不同經(jīng)營模式，可分為經(jīng)銷模式、直銷模式和ODM。普源精電根據(jù)自身產(chǎn)品類型及地區(qū)市場特點，采取“經(jīng)銷為主、直銷為輔、少量ODM”的整合銷售模式。

?
表、2018-2020年度、2021上半年普源精電各經(jīng)營模式的收入及占比情況 ?來源：公司招股書

從歷年的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)銷模式是占收入最大的模式。但令人驚訝的是這部分來自“主要模式”的收入近幾年幾乎沒有變化，從2018年的2.69億元到2020年的2.72億元，甚至2021年上半年也僅收入1.55億元人民幣。即在營收總收入的快速增長中，經(jīng)銷模式的增速貢獻(xiàn)極為有限。要知道，這一塊收入是普源精電一直以來的奠基石，2018年一度占比93.68%，而到2021上半年，經(jīng)銷模式收入占比已持續(xù)下降至74.71%。試想一下，作為一家從營收增速看是“成長期”的公司，最后竟然發(fā)現(xiàn)其占比一直較高的經(jīng)營模式收入持續(xù)駐足不前，令人唏噓。

對應(yīng)地，直銷模式的收入則呈現(xiàn)急速攀升的狀態(tài)，從2018年的1572.43萬元，至2020年6864.22萬元，增長336.54%，并且在2021年依然有不俗的增長。

而ODM銷售模式，其銷售額占比一直小于1%，其對應(yīng)的客戶分別是美國和日本的兩家全球知名電子測量儀器公司，但貢獻(xiàn)的營收變化不大。

一直以來，二級市場都比較看重上市公司的主營業(yè)務(wù)、模式，多元化經(jīng)營的公司往往在二級市場上很難取得較高的估值或高溢價。而對于普源精電來說，經(jīng)銷商模式本身就代表著其產(chǎn)品往下游的主要通路，而這一部分最主要的營業(yè)收入居然沒什么增速。而直銷模式的收入雖然增速不錯，但畢竟是屬于新增的業(yè)務(wù)，打破了其原有的產(chǎn)品銷售路徑，穩(wěn)定性和持續(xù)性有待進(jìn)一步驗證。這也難怪一上市，二級市場并未展現(xiàn)出過多的熱情。

圖、普源精電2018-2021歸母凈利潤及2020-2023E股權(quán)激勵費用 ?來源：與非網(wǎng)整理

從凈利潤看，普源精電2021年歸母凈利潤為-389.77萬元，雖然同比2020年有所改善，但依然還是處于虧損狀態(tài)，相比較2018、2019年，則出現(xiàn)了比較大的反轉(zhuǎn)。對此，主要是由于股權(quán)激勵的股份支付金額而導(dǎo)致。扣除股份支付，普源精電實際經(jīng)營利潤2019-2021年分別為4599.04萬元、5422.56萬元、7890.59萬元，其中2021年同比增長45.51%。但與此同時，2020年開始，股權(quán)激勵的股份支付費用非常高， 2020-2023年分別為8139.21萬元、8280.37萬元、5537.62萬元、1268.09萬元。尤其是2020、2021兩年，可以說將本就不多的營業(yè)利潤完全侵蝕，直至虧損，影響不可謂不大。

關(guān)于該股權(quán)激勵，普源精電披露，主要系公司為穩(wěn)定核心團隊和業(yè)務(wù)骨干，充分調(diào)動中高層管理人員和核心骨干員工的積極性和凝聚力，即有一定必要性。雖然短期對利潤影響較大，但后續(xù)金額將逐年下降，其中2022年同比將下降33.12%，2023年同比預(yù)計下降77.10%，對凈利潤的影響也會進(jìn)一步降低。

?
圖、2018-2021年，普源精電各項費用及銷售占比情況 ?來源：與非網(wǎng)

另外，影響凈利潤的，除了本身的毛利潤之外，各項費用的支出也是主要因素。在普源精電的各項費用中，可以看到各項費用均伴隨著營收的增長，有一定幅度的上升。并且，幾乎每項費用在銷售占比上也在增加，如銷售費用占營收的比例從2018年16.81%提升至2021年的19.73%，并且在2020年一度上升至23.45%。正常來說，這意味著，雖然業(yè)務(wù)的增長給了更多的利潤空間，但實際上凈利率是被持續(xù)擠壓得。換句話說，在公司業(yè)務(wù)擴張的過程中，管理層的效率卻是在持續(xù)下降的。如果未來不能在經(jīng)營效率上有所改善，恐怕凈利率得表現(xiàn)會更加糟糕。

?
表、多家行業(yè)內(nèi)可比公司關(guān)于研發(fā)費用率的對比情況 ?來源：公司招股書

當(dāng)然，這里面研發(fā)費用的提升并不一定是壞事。相反，對于科技含量高的企業(yè)來說，研發(fā)費用的持續(xù)投入是必然的，也是持續(xù)構(gòu)建其技術(shù)壁壘的重要因素之一。普源精電作為國內(nèi)唯一已量產(chǎn)搭載自研芯片的電子測量儀器企業(yè)，筆者樂于看到研發(fā)費用的持續(xù)增長，但節(jié)奏上需要企業(yè)自身去把控好，盡量做到長期持續(xù)的投入，而不是大起大落的現(xiàn)象。從長期角度來看，研發(fā)費用的持續(xù)投入也會對毛利率有一定的促進(jìn)作用，可以打開利潤的天花板。

表2018-2021年，鼎陽科技及普源精電各項費用的銷售占比情況 ?來源：與非網(wǎng)整理

值得一提的是，同樣作為國內(nèi)通用電子測試測量儀器的領(lǐng)軍企業(yè)，鼎陽科技在費用管控上顯得更為優(yōu)秀。在銷售費用率上，鼎陽科技2021年的銷售費用率為12.52%（普源精電為19.73%），管理費用率為2.77%（普源精電為12.31%）。兩者差距之大甚至讓人一度懷疑是否同屬一個行業(yè)。當(dāng)然，二級市場依然會用估值來反應(yīng)其定價。此處，由于普源精電尚處于虧損狀態(tài)，暫且不適用市盈率去計算估值。為了比較，可以用市凈率替代僅供參考。截至2022年4月12日的收盤價，普源精電的市凈率為1.71，而鼎陽科技市凈率為4.24，孰高孰低，顯而易見。這也從側(cè)面說明，二級市場的定價雖然波動較大，其趨勢有一定合理性。

當(dāng)然，如果普源精電后續(xù)能夠逐步提高管理效率，并逐步體現(xiàn)在凈利潤的持續(xù)改善上，相信二級市場也會愿意去給予更高的估值。

?

表、2018-2021年，普源精電各項產(chǎn)品的營業(yè)收入及收入構(gòu)成情況 ?來源：Choice

從普源精電整個營收結(jié)構(gòu)來看，數(shù)字示波器是其收入占比最高的產(chǎn)品，從2018年1.31億元的營收增長至2021年2.41億營收，三年內(nèi)收入提升83.97%，高于總營收增速；收入占比方面也由45.74%提升至50.88%，是當(dāng)之無愧的主打產(chǎn)品。

?
圖、普源精電目前主流數(shù)字示波器系列介紹

?
表、2018-2021年，普源精電各項產(chǎn)品的毛利率情況 ?來源：Choice

根據(jù)公開信息披露，其中，該公司基于自研芯片組的中高端數(shù)字示波器產(chǎn)品銷售收入分別為1814.59萬元、4574.98萬元、8384.24萬元和5358.71萬元（2021上半年），雖然與國外龍頭企業(yè)是德科技、泰克等主要以自研芯片產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比，公司基于自研芯片的產(chǎn)品占比仍然較低。但可以明顯看到，搭載自研芯片產(chǎn)品的比例在大幅增加，且應(yīng)用的領(lǐng)域也是以中高端數(shù)字示波器產(chǎn)品為主，說明其未來的可持續(xù)性較強，也存在向低端系列延展的空間。從結(jié)果來看， 對于毛利率的提升也較為明顯。數(shù)字示波器的毛利率從最早2018年的48.26%提升至2021年的51.60%。

?
表、2018-2020年、2021上半年普源精電生產(chǎn)自研芯片的數(shù)量、總成本及其占比情況 ?來源：公司招股書

毛利率的提升，實際上就與外購芯片的應(yīng)用逐步轉(zhuǎn)向自研芯片的搭載有一定關(guān)系。

由于數(shù)字示波器用于測量的是未知信號，其對示波器專用模擬前端芯片應(yīng)對復(fù)雜使用場景的需求較高，使示波器專用模擬前端芯片在各種場景下均能保持良好的性能，是國外具備自研該芯片能力的示波器企業(yè)核心商業(yè)機密。這些國際頭部企業(yè)主要滿足其自有的整機產(chǎn)品所需的芯片設(shè)計中，而并不會單獨出售芯片或相關(guān)技術(shù)。而通用模擬芯片巨頭，如TI、ADI等廠商通常也并不會專門生產(chǎn)適用于中高端示波器產(chǎn)品所需的示波器專用模擬前端芯片。因此，國內(nèi)廠商即使有意愿，也無法從公開市場直接購買到相關(guān)示波器專用模擬前端芯片。

也由于這個原因，意味著自研芯片對于普源精電來說是，雖然是一條艱難、坎坷的道路，但對于國產(chǎn)企業(yè)來說，也是一條通往自強、自控的必經(jīng)之路。在具體產(chǎn)品應(yīng)用層面上，芯片數(shù)量就有直接體現(xiàn)。正常應(yīng)用于最高帶寬1GHz的示波器來說，如果使用外購芯片組合而成的模擬前端電路需要使用10個以上芯片，而對應(yīng)的，用于最高帶寬達(dá)到5GHz的示波器，使用自研芯片組成的模擬前端電路則僅需要使用1個芯片。

由于篇幅原因，對于普源精電主營構(gòu)成中的其他幾塊業(yè)務(wù)，再次不再多作分析。讀者朋友如有興趣的可以自行深入研究，也可留言進(jìn)行分享交流。

結(jié)語

普源精電上市選擇的標(biāo)準(zhǔn)是“預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元”，其實屬于剛跨過科創(chuàng)板的門檻。我們也看到了公司面臨著各種各樣的挑戰(zhàn)，二級市場給予的反饋，短期也呈現(xiàn)出比較負(fù)面的狀態(tài)。但撥開情緒之后，企業(yè)本身的一些價值點是值得肯定的，比如堅持走自研芯片的道路，并且走得還算不錯。因此，不論是一級市場還是二級市場，其定價機制是復(fù)雜的，且有所區(qū)別，不能一概而論，但其背后的邏輯是值得我們?nèi)ド钊胙芯亢吞接懙摹?/p>

電子測量儀器行業(yè)本身是國家基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)企業(yè)在技術(shù)及市場份額上依然遠(yuǎn)落后于國際龍頭企業(yè)。對于普源精電來說，上市也并不是其終點，而是另一個起點，能做的事情還有很多。短期的市值波動也不代表企業(yè)本身基本面的變化，與非網(wǎng)更加關(guān)注的依然是企業(yè)最核心的價值點！