芯耀
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- 英偉達在核心市場面臨競爭激烈的前景；
- 我們希望增長溫和，并且毛利潤將受到打擊；
- 我們有可能是一個到兩個季度的大股票價格重置；
近十年，英偉達在高端 GPU 和 GPGPU 市場處于主導地位。傳統(tǒng)的競爭對手 AMD，在傳統(tǒng)的 GPU 市場以及新興的 GPGPU 市場都落后于英偉達。另一個主要競爭對手英特爾在開發(fā)尖端 GPU 方案上也無法跟上英偉達的腳步。所以，英偉達在高端市場暢銷多年。
隨著 AI/ML 市場的爆發(fā)式增長，高 ASP、高利潤、高增長，英偉達一躍成為市場的寵兒。
對于英偉達來說，2016 年和 2017 年是了不起的，股票增長近五倍（如下圖片來自谷歌金融），達到近 1000 億美金的市場容量 -- 這在半導體領域非常罕見。46 的市盈率代表了本市場對平流增長的預期。
在文章中，我們用到的案例到目前為止，增長預期和公司價值都不能反應實際情況。
分析的合理性就一句話：競爭。
英偉達的競爭來自兩方面。首先，在英偉達之后經過多年努力，AMD 推出了新的 GPU 和 GPGPU 架構 --Vega，作為合法性的競爭產品；第二是，像谷歌等公司正在開發(fā)定制化 ASIC 用于解決多個大量的 AL/ML 問題。
在我們加入競爭動態(tài)之前，讓我們先看看英偉達的營收分布情況：
上面的表格清楚地顯示，PC 游戲業(yè)務和數(shù)據(jù)中心業(yè)務是英偉達的主要營收和增長驅動力。
專業(yè)的可視化和 OEM&IP 部分如今已經停滯好幾個季度，并且不是英偉達的增長部分。然而，我們看不到這些部分作為有意義的價值驅動，并忽略掉。
汽車市場增長潛力巨大，但是現(xiàn)在太小還不能顯示出其重要性。在該業(yè)務中，高增長、高 ASP、高利潤機會和自動駕駛相關。自主性消費車輛的自動駕駛比行業(yè)炒作的要遠很多。在 2018 年，我們預計只有谷歌 /Waymo 將會推出真正的自動駕駛汽車。特斯拉 Model 3 盡管不被看做自動駕駛汽車，在 2018 年會對英偉達的自動業(yè)務會產生沖擊，但是我們預計它在英偉達的全年營收中很重要。因此，我們不會對英偉達的這項業(yè)務抱有過高期望。當自動駕駛產業(yè)進入成熟期，我們預計汽車 OEM 廠商將會需要第二來源，并且業(yè)務將會明確地變成低利潤業(yè)務。
在這樣的背景下，我們限制了我們對競爭向量的審查和對游戲和數(shù)據(jù)中心業(yè)務的影響。
游戲
在高端領域缺席多年后，AMD 帶著具有競爭力的游戲產品 Vega 回來了。由于 AMD 的 Threadripper 產品在游戲 CPU 領域很有優(yōu)勢，AMD 將會在高端游戲 GPU 市場復仇。在高端 GPU 市場，我們預計到今年年底 1070 和 1080 GPU 公司的市場占有率將會下跌 5%到 10%。由于 1070 和 1080 的高 ASP 和利潤，這個市場下跌將會不成比例地影響到英偉達的營收和利潤。
其它對游戲市場造成負面影響的是集成高性能顯卡的增長趨勢。例如，AMD 的 Ryzen 移動處理器和英特爾即將發(fā)布的集成顯卡解決方案，將會推高 PC 的強大功能，減少英偉達離散解決方案的 TAM。
我們預計 Vega 將會在本季度（2018 年第三季度）讓英偉達的市場份額降低 5%，在 2018 年第四季度達到 10%，在 2018 年上半年達到 10%-20%的頂峰。然而，鑒于 Vega 的性能受限，我們預計 AMD 對可預見的未來對英偉達產生的影響不會超過 10%-20%。
英偉達在游戲領域的增長以犧牲 AMD 和高 ASP 來實現(xiàn)。我們預計這兩個趨勢不但不會逆轉增長的減少，而且導致潛在的負增長。
數(shù)據(jù)中心
由于競爭對手的原因，英偉達的數(shù)據(jù)中心業(yè)務也將面臨巨大的壓力。
首先，很多公司，包括谷歌，已經研發(fā)出或者在研發(fā)定制化 ASIC 去解決 AI/ML 應用程序問題。尤其是谷歌，似乎在大規(guī)模推出專用芯片。
谷歌的第一顆 Tensor 處理器單元 ASIC 主要針對推理應用，但是最近披露的第二版功能更強大，且能用于訓練（有關細節(jié)，投資者可以參照谷歌的技術文章）。谷歌宣布第二代 TPU 的性能可達到 180 萬億浮點運算，這遠高于英偉達的 120 萬億次浮點運算。雖然谷歌 TPU 的準確細節(jié)可能永遠不為人知，但谷歌至少比英偉達超前一年，似乎有超過 50%的技術性能優(yōu)勢。谷歌已經使用其技術構建了“TPU pod”集群，并且這些 TPU pod 中的每一個都會提供驚人的 11.5 千萬億次的計算能力。最基本的一點是，GPGPU TAM 作為英偉達的一個最大潛力客戶正在大幅度減少。
除了谷歌，似乎其它公司，如蘋果，也在研究自有 AI 方案。除了預估的云供應商，在新興領域也有很強的公司 --GROQ, Cerebras, Wave Computing, Graphcore,Tenstorrent, Mythic, Thinci, 和 Adapteva，他們都是知名度高的初創(chuàng)公司。
另外，AMD 的 EPYC 處理器平臺開始打破數(shù)據(jù)中心的平衡。隨著 AI 領域的快速演進，似乎 CPU、GPU、TPU 和其它客戶邏輯的已購成為趨勢。我們相信 AMD 的 EPYC 平臺非常適合這場演進。
雖然 Volta 與其內置 Tensor 核可能對很多機器學習應用很有吸引力，但 Volta 不是唯一的機器學習方案。不是使用集成 Tensor 核的 Volta，很多云供應商的更適合的方式可能是讓 GPGPU 和 TPU 正確組合，從而填充 AMD EPYC 或者英特爾 Xeon 服務器，
Vega 對于 AI/ML 解決方案也很有吸引力。與高端游戲不同，AMD 看起來有些殘障，Vega 似乎在英偉達的 Pascal 解決方案中表現(xiàn)良好。
AMD 表示，Vega 也對 AI/ML 應用提供重要功耗優(yōu)勢。隨著數(shù)據(jù)中心對功耗越來越敏感，Vega 似乎對英偉達構成了重要競爭威脅。
另一方面，英特爾和 AMD 在軟件方面明顯落后于英偉達。例如，AMD 正處于開發(fā)和優(yōu)化 ROC 平臺的早期階段，可能需要花費好幾個季度才能在數(shù)據(jù)中心市場得到有意義的市場份額。
AMD 明顯是后來者，Vega 驅動和平臺缺乏成熟性和穩(wěn)定性。然而，AMD 將通過定價和捆綁來彌補缺點。 AMD 是一個強大的威脅，因為它控制了 CPU 和 GPU 解決方案。例如，由于在 EPYC 上大量本機支持 PCIe 通道，AMD 將能夠促使系統(tǒng)帶有多個顯卡，并且系統(tǒng)有幾個可以利用的捆綁機會 AMD 將能優(yōu)化系統(tǒng)級解決方案和從捆綁解決方案中最大化獲益。 我們希望 AMD 將強力評估產品來強制客戶評估，并嘗試從 Nvidia 獲得業(yè)務。在這個過程中，它也將迫使 Nvidia 制造不必要的價格走勢，這將會下挫 Nvidia 的平均售價和利潤。
因為英特爾在數(shù)據(jù)中心有巨大的野心，英偉達將不得不孤單地面對英特爾和 AMD。
以上競爭方向的組合意味著英偉達在數(shù)據(jù)中心的霸權時代已經結束了。這不是意味著英偉達在這個領域不是領導者。但是這肯定也意味著英偉達將與幾個其它公司分享 AI/ML 市場。我們預測英偉達會繼續(xù)在這個市場保持良好運行，因為他的大規(guī)?；A架構優(yōu)勢，但是毫無疑問這一業(yè)務的增長將趨緩。
來自競爭對手的挑戰(zhàn)不僅會影響英偉達的市場份額，也會影響其 ASP 和利潤。
過去幾年，沒有實力相當?shù)母偁帉κ?，英偉達已經穩(wěn)定擴大了毛利率。
隨著新的競爭動力，我們預期毛利率會扭轉。市場份額的損失加上毛利率減少，為英偉達創(chuàng)造了逆勢。
對于投資者的關鍵問題是，機器人市場的增長是否足以讓因為大克服競爭的逆勢？
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