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中國(guó)臺(tái)灣PCB——四面楚歌的前朝貴族

2018/08/21
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摘要：
中國(guó)臺(tái)灣 PCB 硬板產(chǎn)值位于下滑拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力：中國(guó)臺(tái)灣 PCB 總產(chǎn)值從 2008 年的 520 億人民幣增長(zhǎng)到 2017 年 1273 億人民幣，復(fù)合增速 10.5%，其中硬板產(chǎn)值占約 73%，復(fù)合增速 7.4%，軟板占約 26%，復(fù)合增速 32.4%。硬板的占比從 95%下降到 73%，軟板占比從 5%提升到 26%。因?yàn)殛戀Y廠的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)臺(tái)灣正在結(jié)構(gòu)性退出中低端硬板市場(chǎng)。
 
中國(guó)臺(tái)灣 PCB 企業(yè)利潤(rùn)率低于陸資企業(yè)的原因：臺(tái)資高端廠商的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)收比率普遍要比深南、景旺等陸資廠高 5-14 個(gè) pct（除了臺(tái)郡），低端廠商比陸資廠高 13-21 個(gè) pct。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本高低直接體現(xiàn)的是生產(chǎn)管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度（人員穩(wěn)定性、良率、工藝流程優(yōu)化）；制造費(fèi)用體現(xiàn)設(shè)備性價(jià)比（折舊、產(chǎn)能利用率、自動(dòng)化程度）和能源節(jié)約度；直接人工反應(yīng)人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購(gòu)、人員工資上差別不大，其相對(duì)較高的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本可以作為生產(chǎn)管理效率不佳的有效依據(jù)，典型代表：欣興、景碩、瀚宇博德、金像等。
 
固定資產(chǎn)投入回報(bào)分析：高端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)尚可以通過(guò)固定資產(chǎn)的大力投入支撐起收入，使得營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)無(wú)力投入連收入都無(wú)法維持。真正的差距體現(xiàn)在凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值上，由于整體生產(chǎn)效率上的差距，該等中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)投入的固定資產(chǎn)盈利性大幅弱于陸資企業(yè)。
 
業(yè)績(jī)綜述的結(jié)論：總量和個(gè)體數(shù)據(jù)都揭示了——臺(tái)資 PCB 企業(yè)在中低端市場(chǎng)（多層板、初階 HDI 等）已經(jīng)失去業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，未來(lái)將加速下滑；在高端市場(chǎng)（如 Apple 供應(yīng)鏈等）尚有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)中速成長(zhǎng)（僅臺(tái)郡高速成長(zhǎng)），但綁定大客戶存在風(fēng)險(xiǎn)，且技術(shù)導(dǎo)入期紅利持續(xù)時(shí)間短，若不能及時(shí)完成技術(shù)升級(jí)或者方向就會(huì)面臨掉隊(duì)。
 
企業(yè)畫像：根據(jù)歷史、股權(quán)、產(chǎn)品客戶、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)十家臺(tái)資企業(yè)做了綜合描述。
給予 PCB 行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。
 
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期。
 
目錄
一、中國(guó)臺(tái)灣 PCB：硬板位于下滑拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力
 
（一）全球 PCB 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀
 
（二）中國(guó)臺(tái)灣 PCB：硬板位于向下拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力
 
（三）分析樣本：中國(guó)臺(tái)灣最好的十家 PCB 企業(yè)
 
二、鵬鼎控股：現(xiàn)任第一，中速增長(zhǎng)
 
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）歷史業(yè)績(jī)回顧
 
（三）業(yè)績(jī)按產(chǎn)品、客戶、地區(qū)、季度劃分
 
（四）產(chǎn)銷量及價(jià)格分析
 
（五）總體成本結(jié)構(gòu)和各細(xì)分產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)分析
 
（六）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
三、欣興電子：前任第一，加速下滑
 
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
四、華通電腦：全球 HDI 領(lǐng)頭羊，波動(dòng)性增長(zhǎng)
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
五、健鼎：全球多層板龍頭，增長(zhǎng)乏力
 
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）成長(zhǎng)性分析：成本管控不佳，業(yè)務(wù)盈利性差
 
六、瀚宇博德:PC 用電路板龍頭，業(yè)績(jī)正在下滑
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
七、臺(tái)郡：克制而精美的 Apple 軟板供應(yīng)商，高速增長(zhǎng)
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
八、敬鵬工業(yè)：全球汽車板龍頭，面臨更激烈競(jìng)爭(zhēng)
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
九、志超科技：光電板專家，增長(zhǎng)動(dòng)力不足
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
十、景碩：載板專家，加速下滑
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
十一、金像：高多層板專家，盈利狀況不佳
 
（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
 
十二、總結(jié):利潤(rùn)率差距的原因、固定資產(chǎn)投入回報(bào)分析、業(yè)績(jī)總結(jié)、企業(yè)畫像
 
本報(bào)告結(jié)論速遞
 
1. 國(guó)產(chǎn)替代是拾級(jí)而上的過(guò)程，未來(lái)兩年內(nèi)資 PCB 企業(yè)主要還是賺第二級(jí)階梯——多層板市場(chǎng)的錢，此后將逐漸面臨向三級(jí)（高端 FPC、高端 HDI）、四級(jí)階梯（載板）過(guò)度的過(guò)程。
 
2. 中國(guó)臺(tái)灣 PCB 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化加速，硬板位于向下拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力。
 
3. 兩岸 PCB 企業(yè)利潤(rùn)率差距主要來(lái)自直接材料、直接人工、制造費(fèi)用成本高低，臺(tái)資高端廠商（鵬鼎、欣興、華通、景碩等）該三項(xiàng)合計(jì)占營(yíng)收比率，要比內(nèi)資廠高 5-14 個(gè) pct（僅臺(tái)郡和深南電路相當(dāng)）；臺(tái)資中端廠商（健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像等）該三項(xiàng)合計(jì)占營(yíng)收比率要比內(nèi)資廠高 13-21 個(gè) pct。
此外，臺(tái)資廠折舊（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，小部分臺(tái)資廠折舊更激進(jìn)）占營(yíng)收比例比內(nèi)資廠高 1-5 個(gè) pct.
 
4. 固定資產(chǎn)成新率，按整體法計(jì)算，十家臺(tái)資企業(yè) 2017 年的平均固定資產(chǎn)成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達(dá)等新興內(nèi)資廠的成新率約是 70%以上。
 
5. 固定資產(chǎn)投資回報(bào)方面，前十臺(tái)資企業(yè)營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（臺(tái)郡），凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺(tái)郡）。如果剔除臺(tái)郡，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)尚可以通過(guò)固定資產(chǎn)的大力投入支撐起收入，使得營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)僅是優(yōu)秀內(nèi)資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)無(wú)力投入連收入都無(wú)法維持。
真正的差距體現(xiàn)在凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值上，由于整體生產(chǎn)效率上的差距，該等中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值是內(nèi)資企業(yè)的幾十分之一。
 
6. 鵬鼎、華通、臺(tái)郡等高端廠商歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 60%-89%（Apple 供應(yīng)商有季節(jié)性），和內(nèi)資廠有 10-35 個(gè) pct 的差距；健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像等中端企業(yè)歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 45%-95%，和內(nèi)資廠相比仍有 20-28 個(gè) pct 的差距。
 
7. 業(yè)績(jī)綜述：臺(tái)資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計(jì)算的 2007-2017 年?duì)I收復(fù)合增速約為 8.8%，其中前五年復(fù)合增速 12.1%，后五年復(fù)合增速 5.7%；凈利潤(rùn)復(fù)合增速約為 0.3%，前五年凈利潤(rùn)下滑，后五年回升到 2007 年的水平；凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
 
本報(bào)告內(nèi)容綜述
1、中國(guó)臺(tái)灣 PCB 硬板產(chǎn)值位于向下拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力
 
總產(chǎn)值上，中國(guó)臺(tái)灣 PCB 總產(chǎn)值從 2008 年的 520 億人民幣增長(zhǎng)到 2017 年 1273 億人民幣，復(fù)合增速 10.5%。
 
硬板包括多層板和載板，其產(chǎn)值占中國(guó)臺(tái)灣總產(chǎn)值的約 70%。2017 年硬板總產(chǎn)值 937 億元人民幣，2008 年 -2017 年復(fù)合增速 7.4%，2009 年產(chǎn)值同比下滑 -16.9%，2010 年產(chǎn)值同比大幅反彈 71.0%，2011 年開始硬板產(chǎn)值增速逐步回落，2015 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2016 年基本持平，2017 年有所反彈?？梢钥闯觯舶瀹a(chǎn)值位于向下拐點(diǎn)增長(zhǎng)乏力拖累總產(chǎn)值增長(zhǎng)，而全球的硬板需求是在穩(wěn)定增長(zhǎng)的，因此中國(guó)的硬板廠（尤其是多層板）大有機(jī)會(huì)。
 
軟板總體情況相對(duì)較好，其產(chǎn)值占總產(chǎn)值約 25%-30%，從 2008 年的 27 億人民幣提升到 2017 年的 337 億人民幣，復(fù)合增速約 32.4%，增長(zhǎng)較快主要是因?yàn)?，軟板?a class="article-link" target="_blank" href="/tag/%E6%99%BA%E8%83%BD%E6%89%8B%E6%9C%BA/">智能手機(jī)、PC、汽車、可穿戴、其他消費(fèi)電子中的滲透率提升導(dǎo)致市場(chǎng)需求增強(qiáng)，而美日軟板廠逐漸退出市場(chǎng)、韓國(guó)廠擴(kuò)張慢，臺(tái)資軟板廠市場(chǎng)份額不斷提升。其中 2012 年軟板產(chǎn)值同比大增 287%主要系 2011 年泰國(guó)、日本自然災(zāi)害導(dǎo)致旗勝、藤倉(cāng)為代表的軟板廠生產(chǎn)大幅受影響，訂單向臺(tái)資廠轉(zhuǎn)移?？梢钥闯?，中國(guó)臺(tái)灣軟板產(chǎn)值增速有所波動(dòng)，2016 年產(chǎn)值下滑主要系智能手機(jī)需求萎縮，但中國(guó)臺(tái)灣軟板產(chǎn)值總體仍處于增長(zhǎng)通道，未來(lái)總體增速會(huì)逐漸放緩，但臻鼎、臺(tái)郡、嘉聯(lián)益等頭部廠商將繼續(xù)保持 2-3 年的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
 
從占比來(lái)看，中國(guó)臺(tái)灣 PCB 總產(chǎn)值中，硬板的占比逐漸下滑，從 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；軟板占比逐漸提升，從 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%?？梢娭袊?guó)臺(tái)灣 PCB 的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，中低端的硬板在退出，原因是競(jìng)爭(zhēng)力不如中國(guó)大陸廠商，軟板占比在提升，因?yàn)橹袊?guó)臺(tái)灣軟板廠在客戶資源、供應(yīng)鏈完備性、技術(shù)（非核心因素）上尚有優(yōu)勢(shì)。
 
2、兩岸 PCB 企業(yè)利潤(rùn)率差距拆分：差距主要來(lái)自直接材料、直接人工、制造費(fèi)用成本高低。
 
分臺(tái)資高端市場(chǎng)企業(yè)和中低端市場(chǎng)企業(yè)來(lái)分析。
 

 

 
臺(tái)資高端市場(chǎng) PCB 企業(yè)
為了有比較性，我們拿出內(nèi)資企業(yè)中財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)中等、產(chǎn)品相對(duì)高端的深南電路作為對(duì)比。影響利潤(rùn)率高低的、公開數(shù)據(jù)可以反應(yīng)的指標(biāo)包括直接材料、直接人工、制造費(fèi)用、折舊金額、研發(fā)費(fèi)用、三費(fèi)等，以及可以定性分析的產(chǎn)能利用率、良率。
 
關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：中國(guó)臺(tái)灣報(bào)表將研發(fā)費(fèi)用單獨(dú)列出，我們統(tǒng)計(jì)時(shí)將這塊歸入費(fèi)用率中；財(cái)務(wù)費(fèi)用未單獨(dú)列出，我們以其財(cái)務(wù)成本一項(xiàng)代替；直接材料、直接人工、制造費(fèi)用未列出，我們只能統(tǒng)計(jì)其營(yíng)業(yè)成本總量。
 
主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，鵬鼎的直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 60.5%、7.1%、14.4%，總計(jì) 82.1%；欣興總計(jì) 91.1%；華通總計(jì) 85.0%；景碩總計(jì) 81.4%；臺(tái)郡總計(jì) 78.1%。對(duì)應(yīng)的深南電路直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 49.9%、10.1%、17.6%，總計(jì) 77.5%。
 
可以看出，臺(tái)資高端廠商的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)收比率，普遍要比內(nèi)資廠高 5-14 個(gè) pct（僅臺(tái)郡和深南電路相當(dāng)），主營(yíng)業(yè)務(wù)成本高低直接體現(xiàn)的是生產(chǎn)管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度、制造費(fèi)用體現(xiàn)設(shè)備性價(jià)比（折舊、產(chǎn)能利用率、自動(dòng)化程度）和能源節(jié)約度，直接人工反應(yīng)人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購(gòu)、人員工資上差別不大，雖然 iPhone 供應(yīng)鏈廠商會(huì)采購(gòu)一些相對(duì)昂貴的元器件，造成直接材料成本提升，但 iPhone 占該等廠商的收入比例有限（7%-60%），其相對(duì)較高的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本可以作為生產(chǎn)管理效率不佳的有效依據(jù)，典型代表：欣興、景碩。
 
費(fèi)用率方面，中國(guó)臺(tái)灣公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（加上單獨(dú)列出的財(cái)務(wù)成本、研發(fā)費(fèi)用）區(qū)間較大，在 5%-17%之間，相比內(nèi)資廠，該費(fèi)用率水平較為合理。
 
因此，高端市場(chǎng)臺(tái)資 PCB 企業(yè)和內(nèi)資廠的利潤(rùn)率差距，主要來(lái)源于其更高的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本：用料（流程優(yōu)化、人工穩(wěn)定性、良率等）、折舊（雖然部分臺(tái)資廠商折舊年限與內(nèi)資廠不同，但根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，以欣興為例，其固定資產(chǎn)年折舊率約為 10%，和內(nèi)資廠相當(dāng)）、產(chǎn)線全局自動(dòng)化程度、人工依賴度等各方面的劣勢(shì)。
 
中低端市場(chǎng)臺(tái)資企業(yè)
為了有比較性，我們拿出內(nèi)資企業(yè)中財(cái)務(wù)指標(biāo)最好的景旺電子作為對(duì)比。
 
如圖 1，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，健鼎總計(jì) 82.0%；瀚宇博德總計(jì) 86.5%；敬鵬總計(jì) 81.7%；志超總計(jì) 85.9%；金像總計(jì) 90.2%。對(duì)應(yīng)的景旺電子直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 42.5%、10.7%、15.2%，總計(jì) 68.4%?？梢钥闯?，該等臺(tái)資廠商的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)收比率要比內(nèi)資廠高 13-21 個(gè) pct。
 
營(yíng)業(yè)費(fèi)用率方面，景旺比該等廠商要高 3-8 個(gè) pct，這跟會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有一定關(guān)系，這一塊臺(tái)資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)差別不是決定性的。
 
中低端 PCB 市場(chǎng)是一個(gè)比拼成本管控的市場(chǎng)。中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)在工藝流程優(yōu)化、良率、人員穩(wěn)定性等方面弱于景旺等內(nèi)資廠，直接導(dǎo)致其直接材料成本較高；在產(chǎn)線全局自動(dòng)化、折舊金額（固定資產(chǎn)前期投入過(guò)大、產(chǎn)品規(guī)劃不合理）、產(chǎn)能利用率、訂單交期等方面和內(nèi)資廠有較大差距，導(dǎo)致制造費(fèi)用較高；在產(chǎn)線自動(dòng)化程度（內(nèi)資廠后發(fā)優(yōu)勢(shì)）方面和內(nèi)資廠有差距，導(dǎo)致直接人工成本高。這三個(gè)方面導(dǎo)致了其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本更高，利潤(rùn)率大幅低于內(nèi)資優(yōu)秀企業(yè)。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像均符合上述特征。
 
2、前十臺(tái)資 PCB 企業(yè)固定資產(chǎn)投資回報(bào)，產(chǎn)能利用率，人均凈利，業(yè)績(jī)總結(jié)
 
固定資產(chǎn)投資回報(bào)
臺(tái)資 PCB 企業(yè)固定資產(chǎn)原值在 20 億人民幣（臺(tái)郡）-229 億人民幣（欣興）之間，其中 100 億 -150 億的有鵬鼎、華通、健鼎，超過(guò) 200 億的有欣興。
 
固定資產(chǎn)凈值在 14 億人民幣（臺(tái)郡）-106 億人民幣（欣興）之間，其中 50-100 億的有鵬鼎、華通，欣興超過(guò) 100 億。
 
固定資產(chǎn)成新率方面，按整體法計(jì)算，十家臺(tái)資企業(yè) 2017 年的平均固定資產(chǎn)成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達(dá)等新興內(nèi)資廠的成新率約是 70%以上。
 
其中，健鼎、瀚宇博德、金像這些內(nèi)資廠的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，固定資產(chǎn)成新率普遍不足 35%，是內(nèi)資廠的二分之一。
 
欣興、鵬鼎、景碩、華通、臺(tái)郡這些廠商，定位高端市場(chǎng)，每年需要相對(duì)高昂的設(shè)備投資，因此成新率仍維持在 40%-50%。
固定資產(chǎn)投資回報(bào)方面，內(nèi)資廠的營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 1.3（深南）-2.5（景旺），凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0.10（深南）-0.39（景旺）。
 
前十家臺(tái)資企業(yè)，營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（臺(tái)郡），凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺(tái)郡）。如果剔除臺(tái)郡，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)尚可以通過(guò)固定資產(chǎn)的大力投入支撐起收入，使得營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)僅是優(yōu)秀內(nèi)資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)無(wú)力投入連收入都無(wú)法維持。
 
真正的差距體現(xiàn)在凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值上，由于整體生產(chǎn)效率上的差距，該等中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)投入的固定資產(chǎn)盈利性大幅弱于內(nèi)資企業(yè)。
 
 
產(chǎn)能利用率
臺(tái)資 PCB 企業(yè)的產(chǎn)能利用率要分類來(lái)看。
 
鵬鼎、華通、臺(tái)郡等廠商歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 60%-89%，該等廠商是 Apple 供應(yīng)商，約五分之三的收入來(lái)自下半年，因此上半年產(chǎn)能利用率不高，全年整體上和內(nèi)資廠有 10-35 個(gè) pct 的差距。
 
欣興也是 Apple 供應(yīng)鏈（主板）廠商，但是公司前期產(chǎn)能投放過(guò)大（IC 載板等），導(dǎo)致空置率較低，歷年產(chǎn)能利用率在 50%左右；景碩也是 Apple 供應(yīng)鏈（主板）廠商，該公司披露的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)歷年沒(méi)有變化，可參考度不高。
 
健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像是和景旺等內(nèi)資廠直接競(jìng)爭(zhēng)的中低端領(lǐng)域廠商，該等臺(tái)資企業(yè)歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 45%-95%，其中金像不足 50%主要是因?yàn)橐?guī)劃不善，健鼎、瀚宇博德、志超三家臺(tái)資廠雖然產(chǎn)能利用率稍高在 70%-85%之間，但是和景旺等內(nèi)資廠相比仍有 20-28 個(gè) pct 的差距，這個(gè)產(chǎn)能空置率體現(xiàn)在制造費(fèi)用成本、直接人工成本上的差距是非常大的。敬鵬的歷年產(chǎn)能利用率區(qū)間約 88%-95%，因?yàn)楫a(chǎn)線空置所造成的和內(nèi)資廠的差距相對(duì)其他臺(tái)資廠要小，敬鵬近幾年盈利能力的走弱主要是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
 
 
人均凈利
人均凈利體現(xiàn)的是公司的獲利能力，比人均營(yíng)收和人均產(chǎn)量更能直接反應(yīng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。如果人均凈利潤(rùn)達(dá)到 6-12（勝宏景旺崇達(dá)），基本屬于目前 PCB 行業(yè)的頂尖水平，如果歷年的人均凈利處于上升的狀態(tài)，則可認(rèn)為公司的獲利能力在提升。
 
這十家臺(tái)資廠過(guò)去 5-6 年，人均凈利處于上升狀態(tài)的有華通、健鼎、瀚宇博德、臺(tái)郡、敬鵬（2016 年下滑較大），對(duì)應(yīng)復(fù)合增速分別為 9%、13%、10%、11%，從人均凈利增速和絕對(duì)數(shù)值（除了臺(tái)郡人均凈利高于大部分內(nèi)資企業(yè)）來(lái)看都大幅低于內(nèi)資企業(yè)。
 
此外，鵬鼎、欣興、志超、景碩、金像的人均凈利均處于下滑狀態(tài)，而且下滑速度非?？欤钚陆y(tǒng)計(jì)年度的人均凈利數(shù)值是 5-6 年前的三分之二到九分之一。
 
 
業(yè)績(jī)綜述
我們知道，PCB 產(chǎn)業(yè)歷史上所歷經(jīng)的三次地區(qū)性繁榮和兩次地區(qū)性（正在進(jìn)行第三次）轉(zhuǎn)移，都會(huì)在其主力承接區(qū)域出現(xiàn)多個(gè)百億級(jí)的企業(yè)，這個(gè)繁榮期往往會(huì)持續(xù)十年，這也是如今資本市場(chǎng)非常喜歡提到的“黃金十年”的故事背景。
 
回顧過(guò)去三十年，從歐美到日本到中國(guó)臺(tái)灣，全球前十的企業(yè)已經(jīng)換過(guò)兩輪（具體數(shù)據(jù)可聯(lián)系我們獲?。?，現(xiàn)在已然腐朽者，從前可能綻放過(guò)異彩，現(xiàn)在備受青睞者，未來(lái)大概率將黯然失色。
 
所以，研究總結(jié)臺(tái)資企業(yè)群過(guò)去十年的業(yè)績(jī)變化節(jié)奏是有意義的，可以幫助我們把握產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)度，可以告訴我們未來(lái)會(huì)發(fā)生什么。

 

 
總量數(shù)據(jù)來(lái)看，臺(tái)資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計(jì)算的 2007-2017 年?duì)I收復(fù)合增速約為 8.8%，其中前五年復(fù)合增速 12.1%，后五年復(fù)合增速 5.7%。
 
按整體法計(jì)算的 2007-2017 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約為 0.3%，前五年凈利潤(rùn)下滑，后五年回升到 2007 年的水平。
 
按整體法計(jì)算的 2017 年凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
 
可以看出，總量數(shù)據(jù)所反映的這十家中國(guó)臺(tái)灣最好的 PCB 企業(yè)，營(yíng)收緩慢增長(zhǎng)，而且增速處于拋物線右側(cè)，正在逐步回落，我們判斷 2018-2023 年該等臺(tái)資企業(yè)群將步入停止增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)性下滑（中低端下滑，高端產(chǎn)品微增或者持平）的階段，這段時(shí)間正對(duì)應(yīng)內(nèi)資企業(yè)加速承接中低端市場(chǎng)和爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)的成長(zhǎng)期。
 
總量數(shù)據(jù)還揭示了另一個(gè)關(guān)鍵信息，就是該等臺(tái)資企業(yè)的凈利潤(rùn)實(shí)際上已經(jīng)先于營(yíng)收下滑，在營(yíng)收尚有 10%+增長(zhǎng)的 2007-2012 年，凈利潤(rùn)已經(jīng)處于下滑的通道，這也印證了我們此前分析固定資產(chǎn)投資回報(bào)數(shù)據(jù)的結(jié)論——就是對(duì)于線路板行業(yè)來(lái)講，某段時(shí)間里的營(yíng)收是可以通過(guò)固定資產(chǎn)投入維持住的，因?yàn)槊磕晗掠涡枨蠖紩?huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是假如產(chǎn)品規(guī)劃不合理、生產(chǎn)模式升級(jí)不夠快、良率交期等指標(biāo)控制不善、對(duì)下游需求跟蹤不緊密……利潤(rùn)的下滑會(huì)比營(yíng)收更快反應(yīng)，高昂的固定資產(chǎn)投資、不在廉價(jià)的勞動(dòng)力、技術(shù)導(dǎo)入期過(guò)后來(lái)自同行的成本競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)快速蠶食原本領(lǐng)先者的利潤(rùn)。
 
臺(tái)資最好的這十家企業(yè)正是經(jīng)歷了這樣營(yíng)收和利潤(rùn)背離的 2007-2012 年，隨后該等廠商通過(guò)結(jié)構(gòu)性退出多層板市場(chǎng)、把握 Apple 紅利爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)、謹(jǐn)慎投產(chǎn)、拓寬下游優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式，獲得了 2012-2017 年利潤(rùn)的回升，但也只是回到十年前的水平，已經(jīng)沒(méi)有成長(zhǎng)性可言。
 
 
個(gè)體數(shù)據(jù)來(lái)看，表中紅色代表 2007-2017 年?duì)I收復(fù)合增速 15%以上的企業(yè)，只有鵬鼎和臺(tái)郡兩家，均是 Apple 的核心供應(yīng)商，賺的是技術(shù)導(dǎo)入期的錢，表中藍(lán)色代表 2007-2017 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 10%以上的企業(yè)，只有鵬鼎、華通和臺(tái)郡，均是 Apple 核心供應(yīng)商，因此可以看出，這十家中國(guó)臺(tái)灣最好的 PCB 企業(yè)，實(shí)際上只有 2-3 家依靠 Apple 的技術(shù)導(dǎo)入期利潤(rùn)，業(yè)績(jī)有所成長(zhǎng)，而且也只是中速成長(zhǎng)（臺(tái)郡相對(duì)較快屬于高速成長(zhǎng)）。
 
業(yè)績(jī)綜述的結(jié)論就是，總量和個(gè)體數(shù)據(jù)都揭示了——臺(tái)資 PCB 企業(yè)在中低端市場(chǎng)（多層板、初階 HDI 等）已經(jīng)失去業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，未來(lái)將加速下滑；在高端市場(chǎng)（如 Apple 供應(yīng)鏈等）尚有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)中速成長(zhǎng)（僅臺(tái)郡高速成長(zhǎng)），但綁定大客戶存在風(fēng)險(xiǎn)，且技術(shù)導(dǎo)入期紅利持續(xù)時(shí)間短，若不能及時(shí)完成技術(shù)升級(jí)或者方向就會(huì)面臨掉隊(duì)。
 
一、中國(guó)臺(tái)灣 PCB：硬板位于下滑拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力
（一）全球 PCB 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀：國(guó)產(chǎn)替代是拾級(jí)而上
2000 年，美國(guó) PCB 產(chǎn)值占全球的約 26%，歐洲占 16%，日本占 28%，這三個(gè)地區(qū)合占 70%：2017 年，美國(guó) PCB 產(chǎn)值約占 5%，歐洲占 3%，日本占 9%，這三個(gè)地區(qū)合占 17%。
 
過(guò)去二十年間，全球 PCB 產(chǎn)業(yè)不斷向中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，這兩個(gè)地區(qū)的合計(jì)產(chǎn)值占比從 2000 年的 19%到 2017 年 65%（外資廠在中國(guó)設(shè)廠的產(chǎn)出也計(jì)算在中國(guó)大陸的整體產(chǎn)值中），大陸本土廠商的產(chǎn)值占比也從 2000 年的不到 5%提升到 2017 年的超過(guò) 20%。
 
 
從總量上看，目前中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣已經(jīng)是全球最大的 PCB 生產(chǎn)基地，但是從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)大陸承接的主要還是中低端產(chǎn)值，高端產(chǎn)值上依然顯著低于外資企業(yè)。
 
多層板產(chǎn)值，目前美日歐韓等大陸及中國(guó)臺(tái)灣以外的地區(qū)合計(jì)占比約 48%，我國(guó)中國(guó)臺(tái)灣占比 31%，大陸占比約 21%。國(guó)內(nèi)多層板領(lǐng)域生產(chǎn)水平達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先的大陸廠商包括，深南、滬電、依頓、勝宏、景旺、崇達(dá)等，這些廠商已經(jīng)成功進(jìn)入戴爾、惠普、華為等核心供應(yīng)鏈，無(wú)論是技術(shù)還是產(chǎn)能都在趕超外資和中國(guó)臺(tái)灣廠。
 
FPC 和剛撓結(jié)合板產(chǎn)值，美日歐韓等大陸及中國(guó)臺(tái)灣以外的地區(qū)占比約 63%，我國(guó)中國(guó)臺(tái)灣占 22%，中國(guó)大陸占 15%，國(guó)際領(lǐng)先大廠包括蘋果的核心 FPC 供應(yīng)商旗勝、臻鼎、MFLEX（東山精密）、韓國(guó)永豐。
 
HDI 產(chǎn)值，日美歐韓等大陸及中國(guó)臺(tái)灣以外的地區(qū)占比約 53%，我國(guó)中國(guó)臺(tái)灣占比 38%，大陸占比 9%，其中臻鼎、奧特斯、TTM、欣興、華通等廠商產(chǎn)品較為領(lǐng)先，主要是給高端智能手機(jī)供貨。大陸廠商中，超聲電子、方正科技、依利安達(dá)（建滔旗下）等也具備生產(chǎn) HDI 產(chǎn)品的能力，但尚無(wú)法進(jìn)入到高端智能手機(jī)供應(yīng)鏈。
 
封裝載板產(chǎn)值，日美歐韓等大陸及中國(guó)臺(tái)灣以外的地區(qū)占比約 60%，我國(guó)中國(guó)臺(tái)灣占比 38%，大陸占比 2%。封裝載板是目前技術(shù)含量最高的 PCB 品種之一，日本、韓國(guó)及部分中國(guó)臺(tái)灣廠商占領(lǐng)技術(shù)至高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)僅深南電路實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。
 
 
（二）中國(guó)臺(tái)灣 PCB：硬板位于向下拐點(diǎn)，軟板仍有競(jìng)爭(zhēng)力
總產(chǎn)值上，中國(guó)臺(tái)灣 PCB 總產(chǎn)值（包括中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)在大陸以外地區(qū)產(chǎn)值）從 2008 年的 520 億人民幣增長(zhǎng)到 2017 年 1273 億人民幣，復(fù)合增速 10.5%。受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)余波未平影響，2009 年總產(chǎn)值同比減少 -16.2%，2010 年由于手機(jī)平板等終端的銷量走俏，總產(chǎn)值同比大增 68.9%。2012 年由于前年泰國(guó)水災(zāi)、日本地震，大量日資廠訂單轉(zhuǎn)向臺(tái)資，帶來(lái)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng) 20.5%，從 2013 年（1058 億人民幣，同比+7.6%）開始，增速逐步下滑，2016 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（1150 億人民幣，同比 -0.8%）。雖然 2017 年重回增長(zhǎng)軌道（1273 億人民幣，同比+10.7%，主要系下游市場(chǎng)需求提升，如 Apple 采用 MSAP 新制程主板導(dǎo)致價(jià)值量提升，虛擬貨幣挖礦機(jī)新增需求等），但整體處于向下的拐點(diǎn)。
 
硬板包括多層板和載板，其產(chǎn)值占中國(guó)臺(tái)灣總產(chǎn)值的約 70%，其變化趨勢(shì)和因素與總產(chǎn)值基本吻合。2017 年硬板總產(chǎn)值 937 億元人民幣，2008 年 -2017 年復(fù)合增速 7.4%，2009 年產(chǎn)值同比下滑 -16.9%，2010 年產(chǎn)值同比大幅反彈 71.0%，2011 年開始硬板產(chǎn)值增速逐步回落，2015 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2016 年基本持平，2017 年有所反彈?？梢钥闯觯舶瀹a(chǎn)值處于向下的拐點(diǎn)，中國(guó)臺(tái)灣 PCB 的增長(zhǎng)乏力是由產(chǎn)值占比較高的硬板帶動(dòng)的，而全球的硬板需求是在穩(wěn)定增長(zhǎng)的，因此中國(guó)的硬板廠（尤其是多層板）大有機(jī)會(huì)。
 
軟板總體情況相對(duì)較好，其產(chǎn)值占總產(chǎn)值約 25%-30%，從 2008 年的 27 億人民幣提升到 2017 年的 337 億人民幣，復(fù)合增速約 32.4%，增長(zhǎng)較快主要是因?yàn)?，軟板在智能手機(jī)、PC、汽車、可穿戴、其他消費(fèi)電子中的滲透率提升導(dǎo)致市場(chǎng)需求增強(qiáng)，而美日軟板廠逐漸退出市場(chǎng)、韓國(guó)廠擴(kuò)張慢，臺(tái)資軟板廠市場(chǎng)份額不斷提升。其中 2012 年軟板產(chǎn)值同比大增 287%主要系 2011 年泰國(guó)、日本自然災(zāi)害導(dǎo)致旗勝、藤倉(cāng)為代表的軟板廠生產(chǎn)大幅受影響，訂單向臺(tái)資廠轉(zhuǎn)移。可以看出，中國(guó)臺(tái)灣軟板產(chǎn)值增速有所波動(dòng)，2016 年產(chǎn)值下滑主要系智能手機(jī)需求萎縮，但中國(guó)臺(tái)灣軟板產(chǎn)值總體仍處于增長(zhǎng)通道，未來(lái)總體增速會(huì)逐漸放緩，但臻鼎、臺(tái)郡、嘉聯(lián)益等頭部廠商將繼續(xù)保持 2-3 年的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
 
 
從占比來(lái)看，中國(guó)臺(tái)灣 PCB 總產(chǎn)值中，硬板的占比逐漸下滑，從 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；軟板占比逐漸提升，從 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%?？梢娭袊?guó)臺(tái)灣 PCB 的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，中低端的硬板在退出，原因是競(jìng)爭(zhēng)力不如中國(guó)大陸廠商，軟板占比在提升，因?yàn)橹袊?guó)臺(tái)灣軟板廠在客戶資源、供應(yīng)鏈完備性、技術(shù)（非核心因素）上尚有優(yōu)勢(shì)。
 
 
如果把臺(tái)資企業(yè)的產(chǎn)值（包括在外地設(shè)廠）進(jìn)一步拆分成單雙面板、4 層以上多層板、HDI、軟板、軟硬結(jié)合板、封裝板、射頻板、導(dǎo)熱基板來(lái)分析，我們可以得出下列結(jié)論：
 
從產(chǎn)值來(lái)看，軟板的產(chǎn)值復(fù)合增速是最快的。其次是單雙面板產(chǎn)值從 2008 年的 31.2 億元提升到 2016 年的 116.1 億元，復(fù)合增速約 17.9%；軟硬結(jié)合板和導(dǎo)熱基板總量相對(duì)少，復(fù)合增速約 14.5%和 17%；多層板和 HDI 復(fù)合增速為 9.9%-7.5%，封裝載板復(fù)合增速約 1.7%。可以看出，相比于 10%的臺(tái)企 PCB 總體產(chǎn)值復(fù)合增速，軟板、單雙面板、軟硬結(jié)合板、導(dǎo)熱基板是拉動(dòng)增長(zhǎng)的細(xì)分品類，封裝載板、多層板和 HDI 是拖累增長(zhǎng)的品類。
 
從產(chǎn)值占比來(lái)看，單雙面板的占比從 6%提升到 10%，軟板的占比從 9%提升到 23%，軟硬板占比從 1%提升到 2%，多層板的占比從 35%下降到 33%，HDI 的占比從 21%下降到 17%，封裝載板占比從 27%下降到 14%。
 
可以看出，多層板作為臺(tái)資企業(yè)營(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)的主力，過(guò)去十年占比下滑 2 個(gè) pct，保持基本不變（但盈利性大幅滑坡），封裝載板占比下滑 13 個(gè) pct，HDI 產(chǎn)值下滑 4 個(gè) pct，空出的占比被軟板、單雙面板、軟硬結(jié)合板占據(jù)等市場(chǎng)總量相對(duì)小技術(shù)壁壘相對(duì)高的品類占據(jù)，臺(tái)資 PCB 企業(yè)過(guò)去十年做的主要工作就是，在多層板、載板盈利狀況不佳的情況下，逐漸開始轉(zhuǎn)向軟板、軟硬板、高端 HDI、高端單雙面板等價(jià)值量更高的領(lǐng)域，并且去化一部分前期投放過(guò)多的載板產(chǎn)能。
 

 

 
（三）分析樣本：中國(guó)臺(tái)灣最好的十家 PCB 企業(yè)
按照 2017 年全球排名，我們選取中國(guó)臺(tái)灣最好的十家 PCB 企業(yè)作為分析對(duì)象：鵬鼎控股（臻鼎）、欣興、華通、健鼎、瀚宇博德、臺(tái)郡、敬鵬、志超、景碩、金像。
 
 
 
二、鵬鼎控股：現(xiàn)任第一，中速增長(zhǎng)
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
鵬鼎即臻鼎，此前母公司臻鼎所有 PCB 業(yè)務(wù)均已整合到鵬鼎旗下。
 
1999 年，公司前身富葵精密組件（深圳）有限公司成立于廣東省深圳市。
 
2006 年，深圳松崗廠區(qū)開始建設(shè)。宏恒勝電子科技（淮安）有限公司成立。
 
2007 年，宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司成立。宏群勝精密電子(營(yíng)口)有限公司成立。認(rèn)定為“深圳市高新技術(shù)企業(yè)”。深圳松崗廠投產(chǎn)。
 
2008 年，秦皇島、淮安、營(yíng)口廠投產(chǎn)。
 
2011 年，母公司臻鼎科技控股于中國(guó)臺(tái)灣上市。
 
2013 年，成為中國(guó)第一，全球第二大 PCB 公司。
 
2014 年，慶鼎精密電子（淮安）有限公司成立。裕鼎精密電子（淮安）有限公司成立。董事長(zhǎng)沈慶芳簽訂淮安二廠投資協(xié)議。
 
2016 年，完成股權(quán)重整，將宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司、宏群勝精密電子（營(yíng)口）有限公司、慶鼎精密電子（淮安）有限公司、裕鼎精密電子（淮安）有限公司、宏恒勝電子科技（淮安）有限公司并入公司前身富葵精密。
 
2017 年，完成外部投資者增資入股，整體變更為股份制公司，并正式更名為鵬鼎控股(深圳)股份有限公司，完成員工持股平臺(tái)增資。
 
2018 年，成為全球第一大 PCB 生產(chǎn)企業(yè)。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司控股股東為美港實(shí)業(yè)，持股比例為 73.75%；集輝國(guó)際、兼善鵬誠(chéng)、得樂(lè)投資等 9 家公司占比均不足 10%。
 
 
 
美港實(shí)業(yè)持有鵬鼎 73.8%股份，為控股股東，集輝國(guó)際持有公司 7.2%股份。美港實(shí)業(yè)系 Coppertone 之全資子公司，Coppertone 及集輝國(guó)際均系 Monterey 之全資子公司， Monterey 系臻鼎控股之全資子公司，美港實(shí)業(yè)、Coppertone 及 Monterey 均屬于投資控股型公司股東類型上，外國(guó)公司持有公司約 42%的股份，機(jī)構(gòu)投資者持有約 28%的股份，個(gè)人投資者持有約 6.5%，其他投資者持有約 23.5%股份。
 
 
臻鼎控股第一大股東為鴻海集團(tuán)全資子公司 Foxconn（ Far East），報(bào)告期內(nèi)鴻海集團(tuán)無(wú)實(shí)際控制人；鴻海集團(tuán)在臻鼎控股 7 名董事會(huì)成員中僅占一席，鴻海集團(tuán)從未對(duì)臻鼎控股進(jìn)行并表，僅對(duì)其進(jìn)行權(quán)益法核算，臻鼎控股無(wú)實(shí)際控制人，故鵬鼎控股亦無(wú)實(shí)際控制人。
 
（二）歷史業(yè)績(jī)回顧
鵬鼎 2008 年總收入 35 億元，2017 年總收入為 240 億美元，復(fù)合增速 23.9%；2008 年凈利潤(rùn) -3.2 億美元，2017 年凈利潤(rùn) 11.4 億美元，復(fù)合增速 20.7%。業(yè)績(jī)中速增長(zhǎng)。
 
公司 2008 年出現(xiàn)虧損，主要因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)危機(jī)影響 PCB 市場(chǎng)需求，公司產(chǎn)品銷售量下滑。2009 年開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加智能手機(jī)、平板等銷量走俏拉升 PCB 需求，公司收入和利潤(rùn)開啟增長(zhǎng)通道。2011 年受益泰國(guó)、日本自然災(zāi)害導(dǎo)致的日資 PCB 廠轉(zhuǎn)單中國(guó)臺(tái)灣，以及 Apple 發(fā)布新一代平板電腦 iPad，公司收入和利潤(rùn)創(chuàng)新高，成為全球第四中國(guó)第一。
 
2012 年?duì)I收（+29%）凈利潤(rùn)（+82%）高增長(zhǎng)，主要因?yàn)橄掠蜗M(fèi)電子客戶（Apple 等）產(chǎn)品銷量走俏，手機(jī)和平板電腦 PCB 用量攀升，同時(shí)公司在其他如游戲機(jī)、手持式設(shè)備、相機(jī)等領(lǐng)域也有所開拓，對(duì)非 Apple 業(yè)務(wù)也有所開拓。
 
2013 年?duì)I收和凈利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，主要因?yàn)橄掠慰蛻粜庐a(chǎn)品推出帶來(lái) PCB 增量需求。
 
2014 年情況與 2013 年類似，公司開始逐步開拓非 Apple 和非手機(jī)用 PCB 產(chǎn)品，此時(shí)公司已是全球第二的 PCB 廠商。
 
2015 年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)中速增長(zhǎng)，同比有所放緩。對(duì) Apple 出貨大幅增長(zhǎng)，占公司總收入的比例從 2014 年的 24%提升到 2015 年的 54%，主要系 Apple 推出的新款大屏幕手機(jī)大賣，其 PCB 用量也明顯提升。
 
2016 年公司表現(xiàn)不佳，收入上，通訊用板（包括手機(jī)）在銷量小幅下滑的情況下單價(jià)有所提升導(dǎo)致其銷售收入增加 6.5 億元；另一方面，受下游產(chǎn)品需求減弱以及公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略的影響，消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷量大幅下降導(dǎo)致其銷售收入減少 6.2 億元，這兩方面疊加導(dǎo)致收入小幅增加。
 
利潤(rùn)上，公司主要客戶手機(jī)銷量不及預(yù)期，市場(chǎng)壓力較大，在產(chǎn)品原物料成本大幅上漲的情況下，公司產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度有限，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率比 2015 年減少 2.98%。因此，公司在收入略微增加的情況下，毛利率大幅下降導(dǎo)致 2016 年出現(xiàn)虧損。
 
2017 年公司業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌道，原因有兩個(gè)，其一，下游客戶需求增長(zhǎng)，公司通訊用板銷量增加，同時(shí)高單價(jià)產(chǎn)品銷量占比提升導(dǎo)致通訊用板平均單價(jià)上升，增長(zhǎng) 40.42%；其二，公司持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2017 年應(yīng)用于新興消費(fèi)電子產(chǎn)品的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板數(shù)量大幅增加，高單價(jià)產(chǎn)品銷售占比提升導(dǎo)致消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板平均單價(jià)大幅上漲，消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷售收入增長(zhǎng) 37.05%。
 
總體而言，鵬鼎控股主要產(chǎn)品的下游智能手機(jī)已進(jìn)入存量市場(chǎng)，公司在 Apple 中所占供貨份額也已較大（超過(guò) 30%），公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性來(lái)自于終端創(chuàng)新升級(jí)和份額的小幅提升，已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)階段，目前處于中低速增長(zhǎng)階段，若出現(xiàn)創(chuàng)新小年和終端銷量不佳等情況，公司業(yè)績(jī)就會(huì)出現(xiàn)像 2016 年那般的負(fù)增長(zhǎng)。
 
 
利潤(rùn)率方面，變化基本和業(yè)績(jī)變化是同步的，毛利率 2012 年之后處于緩慢下降的狀態(tài)，凈利潤(rùn)率逐步提升到 2015 年的 9%之后，2016/2017 年下滑比較明顯，原因是多方面的，下游市場(chǎng)手機(jī)等終端的銷量放緩，導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷量受影響，對(duì)固定成本的攤薄效應(yīng)下降；原材料價(jià)格也處于上行通道；產(chǎn)品跟隨下游生命周期短，每年都有新料號(hào)，良率并不能做到最高；下游淡旺季明顯，生產(chǎn)集中在下半年，部分產(chǎn)線利用率不足；來(lái)自陸資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)逐漸變強(qiáng)。
 
總體上，雖然鵬鼎是少有的業(yè)績(jī)?nèi)杂谐砷L(zhǎng)性的非大陸公司，但其在產(chǎn)線稼動(dòng)率（大客戶訂單集中在下半年）、成本管控上依然沒(méi)有擺脫非大陸公司的固有缺點(diǎn)，再疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)因素（大客戶訂單競(jìng)爭(zhēng)激烈本身利潤(rùn)率有限制），導(dǎo)致利潤(rùn)率相對(duì)較低。
 

 

 
（三）業(yè)績(jī)按產(chǎn)品、客戶、地區(qū)、季度劃分
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
鵬鼎主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分為通訊用板、消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板兩種產(chǎn)品，其 2015-2017 年的銷售金額構(gòu)成比例基本穩(wěn)定。
 
2015-2017 年公司通訊用板（包括手機(jī)板）收入金額 127.6 億元、134.1 億元、188.3 億元，占比為 75%、78%、79%，消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板收入金額 43.2 億元、36.9 億元、50.6 億元，占比為 25%、22%、21%。
 
受下游客戶需求增長(zhǎng)的刺激，公司通訊用板銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，其中，2016 年較 2015 年增加 65129 萬(wàn)元，增長(zhǎng) 5.10%；2017 年較 2016 年增加 542051 萬(wàn)元，增長(zhǎng) 40.42%。
 
受 PC 及 Notebook 等下游產(chǎn)品需求減弱以及公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷售收入呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，其中，2016 年較 2015 年減少 62187 萬(wàn)元，下降 14.41%，2017 年較 2016 年增加 136820 萬(wàn)元，增長(zhǎng) 37.05%。
 
 
客戶結(jié)構(gòu)
鵬鼎是 Apple 的主要 PCB 供應(yīng)商之一，因此 Apple 的訂單是公司收入的主要來(lái)源，2015-2017 年分別占總收入的 53.9%、61.3%、63.3%，此外，鴻海集團(tuán)、宸鴻集團(tuán)、瑞聲集團(tuán)、正崴精密、歐珀集團(tuán)、Maruzen、環(huán)旭集團(tuán)等都出現(xiàn)在公司近三年的前五大客戶之列，但各家占比基本都不超過(guò) 6%。
 
 
來(lái)自美國(guó)和大中華區(qū)的收入結(jié)構(gòu)
公司根據(jù)向其直接下單主體的注冊(cè)地，對(duì)營(yíng)業(yè)收入按地域進(jìn)行了劃分。報(bào)告期內(nèi)，公司客戶主要來(lái)自美國(guó)及大中華區(qū)（大陸、香港、中國(guó)臺(tái)灣省），上述兩個(gè)區(qū)域銷售收入合計(jì)占比達(dá) 90%以上，美國(guó)收入基本來(lái)自 Apple。
 
 
 
大中華區(qū)方面，歐珀集團(tuán)是公司最大的客戶，2015-2017 年分別占內(nèi)銷收入的 42.6%、65.9%、77.8%，此外步步高、鴻海、記憶集團(tuán)等也出現(xiàn)在前三大客戶之列，總金額上，內(nèi)銷收入占總收入的約 30%。
 
 
海外方面，Apple 是最大海外客戶，2015-2017 年占海外收入的約 56%、66%、65%，其他如鴻海集團(tuán)、宸鴻集團(tuán)、瑞聲集團(tuán)、Maruzen、正崴精密、環(huán)旭集團(tuán)也出現(xiàn)在海外前五大客戶之列。
 
 
收入的季節(jié)性
公司營(yíng)業(yè)收入具有明顯的季節(jié)性特征，下半年收入約占全年五分之三，產(chǎn)生上述季節(jié)性效應(yīng)的原因是公司生產(chǎn)的 PCB 大部分應(yīng)用于通訊及消費(fèi)類電子產(chǎn)品中，受節(jié)假日較多的影響，下半年往往是電子產(chǎn)品消費(fèi)旺季，此外，公司主要客戶每年在第三季度發(fā)布新產(chǎn)品，一般消費(fèi)者會(huì)在新產(chǎn)品發(fā)布后的半年內(nèi)集中購(gòu)買，因此，公司下半年?duì)I收規(guī)模比上半年大很多。
 
 
（四）產(chǎn)銷量及價(jià)格分析
分為公司總體產(chǎn)銷總量、總體價(jià)格；細(xì)分產(chǎn)品產(chǎn)銷量、細(xì)分產(chǎn)品價(jià)格兩部分分析。
 
產(chǎn)銷總量、總體價(jià)格分析
可以看出，鵬鼎歷年的產(chǎn)能和產(chǎn)量處于一個(gè)下降的趨勢(shì)中。原因是公司前期產(chǎn)能投放過(guò)大，而多層板和普通 FPC 等中低端領(lǐng)域，由于成本管控、經(jīng)營(yíng)管理等方面的原因，臺(tái)資廠的競(jìng)爭(zhēng)力整體是下降的，產(chǎn)能空置比較嚴(yán)重。以鵬鼎為代表的中國(guó)臺(tái)灣廠商總體產(chǎn)能是處在一個(gè)結(jié)構(gòu)化退出的狀態(tài)，而行業(yè)的整體需求是在穩(wěn)步增長(zhǎng)的，因此對(duì)于陸資廠是確定性的發(fā)展機(jī)會(huì)。
 
 
產(chǎn)能利用率方面，鵬鼎相較于陸資廠的產(chǎn)能利用率有 10%-30%的差距。2013 年以前產(chǎn)能利用率處于下降狀態(tài)，2013 年以后有所回升，也是因?yàn)楣緶p少了部分產(chǎn)能。
 
均價(jià)方面，鵬鼎的產(chǎn)品均價(jià)是在不斷提升的，從 2010 年的 1103 元 / 平米提升到 2017 年 4441 元 / 平米（此處均價(jià)根據(jù)公司產(chǎn)值計(jì)算，按銷售額計(jì)算均價(jià)約是現(xiàn)有數(shù)據(jù)的 1.1-1.3 倍，但未披露面積數(shù)據(jù)），公司的產(chǎn)品附加值明顯提高。
 
 
擴(kuò)產(chǎn)方面，公司擬在江蘇淮安投資 30 億元人民幣（其中設(shè)備約占 60%）建設(shè) FPC 生產(chǎn)線，年產(chǎn)能 134 萬(wàn)平米。建設(shè)期 3 年，2019 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2021 年達(dá)產(chǎn)。產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、平板、可穿戴等領(lǐng)域，用于其中的連接器、引腳線路、感應(yīng)線圈、電磁屏蔽和觸摸開關(guān)按鍵等。
 
本項(xiàng)目預(yù)計(jì)年總收入 45.25 億元，年凈利潤(rùn) 3.61 億元，凈利率 7.9%，產(chǎn)品均價(jià) 3377 元 / 平米。
 
 
此外，公司擬在秦皇島投資 24 億元（其中設(shè)備約占 80%）建設(shè) HDI 生產(chǎn)線，年產(chǎn)能約 34 萬(wàn)平米，建設(shè)期 2 年，2019 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年達(dá)產(chǎn)。該項(xiàng)目 HDI 采用最新的改良型半加成法工藝（MSAP），最先應(yīng)用在 Apple iPhone X 的堆疊式主板（SLP）上面，是實(shí)現(xiàn) 30/30μm 制程的最合理選擇。
 
改良型半加成法工藝是在有基銅的前提下，在薄銅箔上進(jìn)行圖形電鍍，然后去掉抗鍍干膜，最后進(jìn)行差分蝕刻得到所需要的線路。沒(méi)有進(jìn)行電鍍加厚的銅箔區(qū)域在差分蝕刻中被除去，剩下的部分被保留下來(lái)形成線路。通過(guò)控制電鍍的時(shí)間等參數(shù)，能夠調(diào)節(jié)最終線路的厚度。在目前技術(shù)水平發(fā)展?fàn)顩r下，改良型半加成法能夠同時(shí)滿足線路精細(xì)化和可靠性要求，工藝成熟。
 
本項(xiàng)目預(yù)計(jì)年總收入 22.31 億元，年凈利潤(rùn) 1.97 億元，凈利率 8.8%，產(chǎn)品均價(jià) 6561 元 / 平米。
以上兩個(gè)項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)主要是針對(duì)高端領(lǐng)域（Apple 的 FPC 和 SLP 等），因此總量不大但單價(jià)比較高。
 
細(xì)分產(chǎn)品銷量、細(xì)分產(chǎn)品價(jià)格分析
分為通信用板、消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板兩塊業(yè)務(wù)來(lái)分析，主要回顧 2015 到 2016,2016 到 2017 年兩個(gè)時(shí)間跨度的變化。
 
通訊用板
公司生產(chǎn)通訊用板主要應(yīng)用于手機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備等產(chǎn)品上，主要客戶均為國(guó)際知名電子品牌廠商、EMS 廠及模組廠等。
 
2015-2016：2016 年通訊用板收入較 2015 年小幅增長(zhǎng) 5.10%，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品銷量下降的同時(shí)產(chǎn)品單價(jià)有所上漲：
 
銷量上，2016 年通訊用板銷量較 2015 年減少 20.27 萬(wàn)平方米，下降 6.96%，主要是因?yàn)?Nokia 及索愛手機(jī)銷量下滑導(dǎo)致公司向其供應(yīng)的通訊用板數(shù)量大幅減少，加之網(wǎng)絡(luò)通訊市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)弱下游客戶向公司采購(gòu)的應(yīng)用到路由器、交換器等網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備上的 PCB 產(chǎn)品大幅減少。
 
售價(jià)上，2016 年公司通訊用板平均銷售單價(jià)較 2015 年增加 568.20 元 / 平方米，增長(zhǎng) 12.97%，主要原因是為滿足下游客戶新機(jī)型對(duì)通訊用板性能及功能的更高要求，公司采購(gòu)更多高單價(jià)的 IC 等電子零件，通訊用板上集成更多的高單價(jià)電子零件導(dǎo)致單位直接材料成本增加 625.81 元 / 平方米，增長(zhǎng) 27.86%。
 
2016-2017：2017 年通訊用板收入較 2016 年增長(zhǎng) 40.42%，主要是因?yàn)橄掠慰蛻粜枨笤鲩L(zhǎng)，高單價(jià)產(chǎn)品的銷量增加導(dǎo)致整體銷量及平均單價(jià)均出現(xiàn)一定程度的上漲：
 
銷量上，2017 年通訊用板銷量較 2016 年增加 65.92 萬(wàn)平方米，增長(zhǎng) 24.33%，主要是因?yàn)?2017 年下游主要客戶需求增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司對(duì)其銷售的通訊用板數(shù)量大幅增加。
 
售價(jià)上，2017 年發(fā)行人通訊用板平均銷售單價(jià)較 2016 年增加 640.51 元 / 平方米，增長(zhǎng) 12.94%，主要是因?yàn)閼?yīng)用于下游品牌客戶新產(chǎn)品的高單價(jià)通訊用板銷量大幅增加，此外公司進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少生產(chǎn)及銷售單價(jià)較低、效益較差的應(yīng)用于通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的通訊用板，因此高單價(jià)產(chǎn)品的銷售占比提升導(dǎo)致通訊用板平均單價(jià)上升。

 

 
消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板
公司生產(chǎn)消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板主要應(yīng)用于 Notebook、PC、平板電腦、伺服器、 consoles、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品上，多數(shù)客戶為國(guó)際知名電子品牌廠商、EMS 廠及模組廠。
 
2015-2016：2016 年消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板收入較 2015 年下降 14.41%，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品單價(jià)上漲的同時(shí)產(chǎn)品銷量大幅下滑：
 
銷量上，一方面，全球 PC 及 Notebook 市場(chǎng)持續(xù)不景氣，該部分產(chǎn)品利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮，公司減少生產(chǎn)及銷售應(yīng)用于 PC 及 Notebook 的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板；另一方面，2016 年下游品牌客戶游戲機(jī)業(yè)務(wù)下滑給予公司較大降價(jià)壓力，由于利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮，公司減少生產(chǎn)及銷售應(yīng)用于 consoles（控制臺(tái)）的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板。
 
售價(jià)上，2016 年消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷售平均單價(jià)較 2015 年增加 422.75 元 / 平方米，增長(zhǎng) 17.52%，主要是因?yàn)橄掠谓K端產(chǎn)品市場(chǎng)不景氣導(dǎo)致相關(guān) PCB 產(chǎn)品市場(chǎng)利潤(rùn)空間被進(jìn)一步壓縮，公司減少生產(chǎn)及銷售低單價(jià)、低毛利的產(chǎn)品，高單價(jià)產(chǎn)品的出貨占比上升，導(dǎo)致消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板平均單價(jià)上升。
 
2016-2017：2017 年消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板收入較 2016 年增長(zhǎng) 37.05%，主要是由公司進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品平均單價(jià)大幅上漲所致：
 
銷量上，其一，公司積極主動(dòng)布局新興消費(fèi)電子產(chǎn)品市場(chǎng)，2017 年應(yīng)用于新興消費(fèi)電子產(chǎn)品（如 Google 智能音箱、任天堂的 SWITCH 游戲機(jī)等）的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷量增長(zhǎng) 14 萬(wàn)平方米左右；其二，2017 年全球 PC 及 Notebook 市場(chǎng)總體需求較弱，導(dǎo)致應(yīng)用于 PC 及 Notebook 的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板數(shù)量持續(xù)下滑；其三，公司持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低單價(jià)、低毛利產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售，導(dǎo)致應(yīng)用于 consoles 的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷量進(jìn)一步下降。
 
售價(jià)上，2017 年消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷售平均單價(jià)較 2016 年增加 988.25 元 / 平方米，增長(zhǎng) 34.86%。主要是因?yàn)?2017 年應(yīng)用于新興消費(fèi)電子產(chǎn)品的消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板銷售數(shù)量大幅增長(zhǎng)，其技術(shù)含量較高，單價(jià)較高，且公司進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少生產(chǎn)及銷售應(yīng)用于傳統(tǒng)產(chǎn)品的低單價(jià)、低毛利用板。因此，高單價(jià)產(chǎn)品銷售占比大幅提升導(dǎo)致消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板的平均單價(jià)大幅提升。
 
 
（五）總體成本結(jié)構(gòu)和各細(xì)分產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)分析
總體成本結(jié)構(gòu)
鵬鼎的成本結(jié)構(gòu)分為直接材料、直接人工和制造費(fèi)用三大類，其中直接材料占收入比例較高，從 2015 年的約 50%提升到 2017 年的約 60%；制造費(fèi)用占收入比例次之，2017 年約占 14%；直接人工占收入比例最低，2017 年約為 7%。
 
可以看出，由于鵬鼎產(chǎn)品銷售高度綁定 Apple，而該客戶所需的 PCB 產(chǎn)品需要供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)值量較高的元器件進(jìn)行貼裝后出售，因此，鵬鼎的原材料成本較高，此外，鵬鼎的直接人工、制造費(fèi)用占收入的比例也比崇達(dá)技術(shù)高（景旺電子未披露），這個(gè)跟生產(chǎn)管理能力（流程優(yōu)化、人員穩(wěn)定性、制度完善性）、設(shè)備成新率（全線自動(dòng)化水平）等有關(guān)系。
 
 
細(xì)分產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)分析
通訊用板方面，2015-2017 年直接材料占收入比例逐步提升，從 51%提升到 63%，主因是貼裝的元器件價(jià)值量提升；2015-2017 年直接人工占收入比例為 7.9%、8.5%、6.4%，收入提升快于人工成本提升；2015-2017 年制造費(fèi)用占收入比例為 19.8%、17.2%、12.7%，收入提升快于制造費(fèi)用提升。
 
消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板方面，2015-2017 年直接材料占收入比例逐步提升，從 45%提升到 50%，主因是貼裝的元器件價(jià)值量提升；2015-2017 年直接人工占收入比例為 10.3%、11.1%、9.9%；2015-2017 年制造費(fèi)用占收入比例為 29.4%、25.1%、20.8%，收入提升快于制造費(fèi)用提升。
 
高端 PCB 產(chǎn)品需要的人工較多，鵬鼎的通訊用板比消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板要高端（均價(jià)貴約 2000 元 / 平米），但是通訊用板直接人工成本占收入比例要低于消費(fèi)電子及計(jì)算機(jī)用板，也就是說(shuō)，產(chǎn)品價(jià)格提高能很好的消化人工成本的上升，布局高端產(chǎn)品，從人工投入的角度看，是有吸引力的。
 
另外，高端產(chǎn)品的原材料成本較高，主要是因?yàn)橘N裝的元器件價(jià)值量高。
 
 
（六）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
研發(fā)投入
鵬鼎的研發(fā)費(fèi)用從 2008 年的 1.0 億元提升到 2017 年的 10.4 億元，復(fù)合增速 29.7%，研發(fā)費(fèi)用率從 2008 年 2.9%提升到 2017 年的 4.3%。研發(fā)費(fèi)用總額行業(yè)頂尖水平，費(fèi)用率是行業(yè)中等水平。
 
 
固定資產(chǎn)投入回報(bào)分析
鵬鼎 2018 年資本支出金額較大，達(dá)到 18 億元人民幣，隨后逐漸減少，2015 年開始有明顯回升，金額達(dá) 15 億元人民幣，2016/2017 年資本支出大幅提升，金額達(dá) 20/21 億元人民幣。固定資產(chǎn)的變化跟隨資本支出的變化，近十年經(jīng)歷了增速先降低后增加的過(guò)程?？梢钥闯?，公司的資本支出、固定資產(chǎn)在 Apple 的創(chuàng)新大年（小屏換大屏、主板升級(jí)等）往往會(huì)有明顯增加。資本支出和公司的凈利潤(rùn)也有一定關(guān)聯(lián)，資本支出逐漸減少的時(shí)期，凈利率處于提升的階段，資本支出大年前后，凈利率往往較低。
 
從投入回報(bào)來(lái)看，公司的營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值從 1.28 提升到 1.65，略低于景旺電子，稍高于崇達(dá)、勝宏等陸資廠，比大部分臺(tái)資廠高出很多。凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值約為 0.078，大概是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到五分之一，但比大部分臺(tái)資企業(yè)高。成新率方面，公司的固定資產(chǎn)成新率處在下降通道，目前水平大概比優(yōu)秀陸資企業(yè)低 10%-15%。
 
可以看出，臻鼎的固定資產(chǎn)投入創(chuàng)造營(yíng)收的能力是最頂尖的，但是盈利性和陸資企業(yè)有差距，產(chǎn)品走高端路線配套大額投資獲得收入的方式并不是 PCB 企業(yè)擴(kuò)大盈利的必由之路，追求投資性價(jià)比、從效率（資產(chǎn)成新率）和成本端入手可能更有收獲。
 
 
折舊方面，2008-2017 年從約 3 億元增加到 12 億元，其占收入的比例從 9%降低到 5%，但比例依然高于陸資廠（但陸資廠機(jī)器設(shè)備的折舊年限多為 10 年，而鵬鼎 2-10 年）。
 
 
環(huán)保投入
鵬鼎 2015-2017 年環(huán)保費(fèi)用為 1.96 億元、3.45 億元、2.34 億元。環(huán)保費(fèi)用分為一次性投入和運(yùn)維費(fèi)用，因此其歷年收入的費(fèi)用比例高低變化不能作為判斷環(huán)保投入高低的唯一依據(jù)。
 
2015 年、2016 年及 2017 年，鵬鼎環(huán)保支出分別為 19692 萬(wàn)元、34562 萬(wàn)元及 23382 萬(wàn)元，其中 2016 年增幅較大系因慶鼎精密（淮安廠）新建環(huán)保設(shè)施投入較大。環(huán)保費(fèi)用包括環(huán)保投入和運(yùn)行費(fèi)用，環(huán)保投入中的設(shè)備等是一次性費(fèi)用，隨著收入的能加，每年的運(yùn)行費(fèi)用逐漸超過(guò)兩億元，比例來(lái)看，運(yùn)行費(fèi)用約占收入的 1%。此外，公司淮安和秦皇島的兩個(gè)項(xiàng)目環(huán)保投資總額分別為 7087 萬(wàn)元和 7535 萬(wàn)元。
 
 
根據(jù)公司預(yù)計(jì)，2018-2020 年鵬鼎運(yùn)用在深圳、淮安、秦皇島、營(yíng)口四個(gè)基地的環(huán)保設(shè)施建設(shè)、節(jié)能減排技改費(fèi)用預(yù)計(jì)為 1.73 億、0.24 億、0.07 億元人民幣。
 
 
公司的排放總量需滿足排污許可證中的許可排放量和各相關(guān)環(huán)境保護(hù)主管部門下發(fā)的建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)批復(fù)中的總量控制指標(biāo)要求，各項(xiàng)環(huán)保費(fèi)用投入需符合各廠區(qū)污染物治理及環(huán)境監(jiān)測(cè)、環(huán)境管理系統(tǒng)認(rèn)證等各方面的要求。
 
 
人均指標(biāo)
鵬鼎控股 2013-2017 年人均年?duì)I收（公司營(yíng)業(yè)收入 / 員工總數(shù)）從 41 萬(wàn)元提高到 59 萬(wàn)元，小幅提高，但顯著低于優(yōu)秀陸資 PCB 公司（70-80 萬(wàn)元，新廠區(qū) 200 萬(wàn)元）。根據(jù)我們測(cè)算，秦皇島和淮安新項(xiàng)目人均年產(chǎn)值在 120-150 萬(wàn)元之間，比景旺崇達(dá)勝宏等新廠區(qū)的人均年產(chǎn)值要低 50-80 萬(wàn)元，當(dāng)然這跟產(chǎn)品種類有關(guān)系，高端 PCB 所需的人工數(shù)量相對(duì)較多。鵬鼎的人均凈利潤(rùn)近年有所下降，2017 年為 2.8 萬(wàn)元，是同期優(yōu)秀陸資廠的三分之一到五分之一，員工數(shù)量的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)利潤(rùn)的提升。人均產(chǎn)出面積上，鵬鼎（2017 年約 116 平米 / 人）也僅是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一。
 
 
從以上分析中我們可以得出結(jié)論:
 
1. 鵬鼎的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)保證了其還將繼續(xù)保持 PCB 行業(yè)全球第一的地位：鵬鼎的幾大優(yōu)勢(shì)包括：
 
母公司富士康是 Apple 的御用代工廠，鵬鼎具有其他 PCB 公司沒(méi)有的更接近下游客戶的優(yōu)勢(shì)；
 
高端 PCB（iPhone 的軟板、SLP）對(duì)資本投入、技術(shù)工藝的要求很高，賺取的是導(dǎo)入期的利潤(rùn)，現(xiàn)有廠商有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，鵬鼎作為最大的 Apple 供應(yīng)商之一，長(zhǎng)期積累的資本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)保證其能繼續(xù)拿到大額訂單；
 
相比于日本大廠，鵬鼎的業(yè)務(wù)專營(yíng)性、投資意愿占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)；相比于中國(guó)臺(tái)灣大廠，鵬鼎的規(guī)模和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（中國(guó)臺(tái)灣唯一同時(shí)大規(guī)模給 Apple 供應(yīng) FPC 和 SLP 的廠商，且優(yōu)化結(jié)構(gòu)不斷減少中低端產(chǎn)品的出貨）占據(jù)優(yōu)勢(shì)；相比于陸資企業(yè)，鵬鼎在規(guī)模、客戶、技術(shù)等各方面都有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
 
2. 公司高度綁定大客戶，未來(lái)業(yè)績(jī)難免經(jīng)歷波動(dòng)，且成長(zhǎng)性已經(jīng)不強(qiáng)：目前鵬鼎來(lái)自 Apple 的收入占其總收入的約 65%,其提供的 PCB 占 Apple 總采購(gòu)量的 20%-30%，未來(lái)在 Apple 這個(gè)單一客戶上份額提升的空間已經(jīng)不大。未來(lái)要提高業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，必須提高在中低端 PCB 市場(chǎng)的占有率，但是中低端 PCB 市場(chǎng)比拼的是公司成本管控的能力，目前由中國(guó)公司來(lái)引領(lǐng)的自動(dòng)化生產(chǎn)模式正在不斷推進(jìn)，鵬鼎在該市場(chǎng)內(nèi)并無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性不大。

 

 
三、欣興電子：前任第一，加速下滑
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
1990 年，公司成立，承租新興電子工業(yè)股份有限公司之土地、廠房及設(shè)備，投入生產(chǎn)。
 
1998 年，股票上柜。
 
2001 年，合并群策電子股份有限公司及恒業(yè)電子股份有限公司。
 
2002 年，股票轉(zhuǎn)上市（3037.TW）。
 
2006 年，覆晶載板（IC 載板）新廠正式量產(chǎn)。
 
2009 年，合并全懋精密科技股份有限公司。
 
2009 年，集團(tuán)營(yíng)收名列全球 PCB 企業(yè)第一。
 
2016 年，分割原興邦廠成立群浤科技股份有限公司，專業(yè)制造軟硬復(fù)合板。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2017 年年報(bào)聯(lián)華電子股份有限公司持有公司 12.83%的股份，為第一大股東；焱元投資股份有限公司持有公司 4.84%的股份，為第二大股東；南山人壽保險(xiǎn)股份有限公司持有公司 4.06%的股份，為第三大股東；國(guó)泰人壽保險(xiǎn)股份有限公司持有公司 4.04%的股份，為第四大股東。
 
 
從持股者類型來(lái)看，個(gè)人投資者持股約 40.17%，外國(guó)機(jī)構(gòu)及外人持股約 22.9%，其他法人持股約 22.34%，金融機(jī)構(gòu)持股約 12.08%，政府機(jī)構(gòu)持股約 2.51%。
 
欣興電子在全球有 11 個(gè)生產(chǎn)基地，分別生產(chǎn) HDI、載板、PCB（多層板）、FPC 等產(chǎn)品。其中在蘇州、昆山、深圳均有設(shè)廠，湖北黃石新廠占地面積約 500 畝，今年 4 月份投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到月底產(chǎn)能約 2.3 萬(wàn)平米 / 月，達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年產(chǎn)值將達(dá)到 60 億元。
 
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
欣興電子主要從事印刷電路板(PCB)、高密度連接板、軟板、軟硬復(fù)合板、載板與 IC 測(cè)試及預(yù)燒系統(tǒng)的開發(fā)、制造、加工與銷售等業(yè)務(wù)。2013－2017 年?duì)I業(yè)收入幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)從 7.4 億元下降到 0.91 億元。2017 年公司全球市占率約 3.5%。
 
2017 年公司因?yàn)?IC 載板產(chǎn)品良率改善、產(chǎn)品組合優(yōu)化，以及先進(jìn)產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)，營(yíng)運(yùn)效績(jī)明顯提升。公司 HDI 導(dǎo)入類載板，德國(guó)工廠重建，客戶和產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)效益將在 2018 年繼續(xù)體現(xiàn)。公司的軟板業(yè)務(wù)在產(chǎn)品應(yīng)用與結(jié)構(gòu)上也仍在調(diào)整期。
 
 
 
2009-2017 年，欣興的毛利率從 16%下降到 8.9%，幾乎腰斬；凈利率從 8.7%下降到 1.1%，也是大幅下滑，主要原因：產(chǎn)能利用率低、產(chǎn)品良率不夠高；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，公司在占比最高的直接材料采購(gòu)和使用上缺乏管控體系；采用傳統(tǒng)中國(guó)臺(tái)灣廠采購(gòu)昂貴先進(jìn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)局部自動(dòng)化的模式，造成折舊費(fèi)用高企，增加了制造費(fèi)用；對(duì)人工的使用效率比較低，生產(chǎn)管理制度不夠先進(jìn)，造成直接人工成本管控不力。同時(shí)，公司對(duì)費(fèi)用的管控水平也比較差。
 
 
業(yè)績(jī)按地區(qū)和各業(yè)務(wù)板塊拆分
2017 年，欣興總收入按照地區(qū)劃分，內(nèi)銷（中國(guó)臺(tái)灣）收入 29.4 億元人民幣，占比 20%，外銷（中國(guó)臺(tái)灣以外）亞洲收入約 103.8 億元，占比 72%，美洲收入 2.2 億元，占比 2%，公司大部分收入來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣以外亞洲地區(qū)。
 
 
2016 年公司收入按產(chǎn)品品類劃分，41%來(lái)自載板，36%來(lái)自 HDI，17%來(lái)自多層板，5%來(lái)自軟板；按下游劃分，41%來(lái)自通信產(chǎn)品（包括手機(jī)），26%來(lái)自消費(fèi)性電子產(chǎn)品（游戲機(jī)、可穿戴等），22%來(lái)自電腦，11%來(lái)自 IC 封裝。
 
 
主要客戶及主要供應(yīng)商分析
2017 年欣興最大客戶占總收入比重為 17%，第二大客戶占 8%，第三大客戶占 5%，其他客戶占 70%。2016 年第一大客戶占比 12%，第二大客戶占比 10%，第三大占比 6%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)處于相對(duì)分散的狀態(tài)。2017 年第一大客戶（Apple）收入占比提升，主要系價(jià)值更高的 SLP 在 iPhone 中的應(yīng)用所致。此外，公司最大供應(yīng)商占其總采購(gòu)額的比例約為 5%，不存在對(duì)供應(yīng)商的過(guò)分依賴。
 
 
 
產(chǎn)能產(chǎn)量銷量分析
欣興 PCB 產(chǎn)能從 2013 年的 909 萬(wàn)平米下降到 2017 年的 732 萬(wàn)平米，主要是單雙面、多層板的產(chǎn)能的退出；PCB 產(chǎn)量 2013 年為 432 萬(wàn)平米，2017 年為 427 萬(wàn)平米，公司的產(chǎn)量增長(zhǎng)處于停滯；PCB 銷量 2013 年為 410 萬(wàn)平米，2017 年為 403 萬(wàn)平米，銷量小幅下滑。
 
欣興的產(chǎn)能利用率近五年一直是接近 50%的水平，產(chǎn)線的空置率非常高，公司的運(yùn)行效率是比較低的。
 
公司 2013 年均價(jià) 3203 元 / 平米，2017 年均價(jià) 3571 元 / 平米。均價(jià)保持基本穩(wěn)定。
 
實(shí)際上，欣興的均價(jià)在硬板廠商中位于第一梯隊(duì)的水平，產(chǎn)能約是目前產(chǎn)能最大大陸廠的約 2-3 倍，但產(chǎn)量只比目前產(chǎn)量最大的陸資廠多 100 萬(wàn)平，根據(jù)我們的測(cè)算，2019 年景旺勝宏崇達(dá)等廠商的產(chǎn)量將超過(guò)或者接近欣興。
 
 

 

 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
研發(fā)費(fèi)用與專利積累
欣興 2014 年研發(fā)費(fèi)用 4.01 億元，2017 年研發(fā)費(fèi)用 4.99 億元，歷年研發(fā)費(fèi)用率約為 3.3%-3.5%。公司的研發(fā)投入總額較大，但是占比收入的比例，處于正常水平。但低于深南、景旺、崇達(dá)等陸資廠商（大于 4%）。
 
 
 
累積專利方面，截止 2016 年公司在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、日本、美國(guó)、韓國(guó)等地區(qū)共遞交 2622 項(xiàng)專利申請(qǐng)，其中部分還在審核，已經(jīng)獲批的有 1844 項(xiàng)。專利數(shù)量來(lái)看，欣興是大陸領(lǐng)先 PCB 廠的 5-10 倍，這個(gè)跟公司歷史更悠久、較早涉足 IC 載板等高端領(lǐng)域，也有關(guān)系。
 
 
固定資產(chǎn)成新率、投資回報(bào)效果和折舊分析
欣興的固定資產(chǎn)原值和凈值（折舊、減值等處理以后）金額是景旺崇達(dá)勝宏等陸資廠的 5-10 倍，收入是 3-4 倍。
 
欣興的固定資產(chǎn)投資回報(bào)效果較差，2017 年末收入 / 固定資產(chǎn)原值約 0.62，陸資優(yōu)秀公司普遍在 1-2.5 的水平；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)凈值約 0.0040，陸資優(yōu)秀公司在 0.1-0.4。
 
此外，欣興的固定資產(chǎn)成新率不足 50%，陸資優(yōu)秀公司在 70%以上。
 
 
折舊方面，欣興 2017 年的固定資產(chǎn)折舊額是 17.7 億元人民幣，占總收入的約 12.4%，這一比例大幅高于陸資優(yōu)秀公司的 2%-4%，說(shuō)明折舊壓力更大是中國(guó)臺(tái)灣公司比陸資廠利潤(rùn)率低的重要原因之一，就欣興而言，和景旺相比，僅折舊這一環(huán)，就約相差了十個(gè)點(diǎn)的毛利率。需要指出的是，中國(guó)臺(tái)灣公司的機(jī)器設(shè)備折舊年限各自不同，部分公司在報(bào)表中的設(shè)備“耐用年限”是 2-15 年，而我們分析欣興 2017 年折舊額和設(shè)備原值，可以看出其機(jī)器設(shè)備的平均折舊年限也約是十年。
 
因此，以欣興為代表的中國(guó)臺(tái)灣 PCB 公司的不注重固定資產(chǎn)投資性價(jià)比的擴(kuò)張方式，是其衰落的原因之一。由于這種高資產(chǎn)重度的模式積重難返，因此未來(lái)擴(kuò)張受到很大的束縛。
 
 
環(huán)保投入
根據(jù)公司計(jì)劃，2015-2017 年計(jì)劃中（比如 2017 年的數(shù)值，可能在未來(lái)幾年投入）的環(huán)?？偼度霝?1.60/1.46/2.17 億元人民幣，占收入的比例約為 1%-1.5%，這一投入水平和陸資 PCB 公司相當(dāng)。此外，欣興 2015-2017 年環(huán)保罰款 18 萬(wàn)元、35 萬(wàn)元、13 萬(wàn)元。多是例行檢查中的不合規(guī)處造成的正常罰款。
 
 
此外，根據(jù)公司測(cè)算，公司各地廠區(qū)合計(jì)工業(yè)用水量 5.27 萬(wàn)噸 / 天，產(chǎn)生廢棄物（包括固體和液體）281 噸 / 天。該等用水、產(chǎn)廢水平符合公司收入體量。
 
人均指標(biāo)
2017 年欣興電子人均營(yíng)收約 52 萬(wàn)元，比同期陸資優(yōu)秀 PCB 公司少 20-30 萬(wàn)元，近五年公司人均營(yíng)收在 50 萬(wàn)元附近波動(dòng)，人均生產(chǎn)效率沒(méi)有提升；人均凈利潤(rùn) 0.33 萬(wàn)元，大幅低于陸資公司；人均產(chǎn)出面積約 155 平米 / 人，和 2013 年相比下降約 30 平米，約是陸資優(yōu)秀公司的三分之一。
 
 
欣興電子分析結(jié)論：
1. 治理結(jié)構(gòu)不具備優(yōu)勢(shì)：欣興電子股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，12 個(gè)廠區(qū)分布在中國(guó)臺(tái)灣（5 個(gè)）、大陸（5）、日本、德國(guó)，統(tǒng)籌管理難度高，資源共享效應(yīng)低。
 
2. 業(yè)績(jī)進(jìn)入下滑通道：營(yíng)收增長(zhǎng)停滯，凈利潤(rùn)不斷下滑處于微盈狀態(tài)，毛利率（8.9%）下行，凈利率（1%）微薄。
 
3. 生產(chǎn)規(guī)劃不合理、管理效果不佳導(dǎo)致了盈利能力差：公司 IC 載板產(chǎn)品前期良率低，后期改善后盈利狀況依然沒(méi)有大幅提升，前期投放產(chǎn)能過(guò)量，各產(chǎn)品線規(guī)劃不合理，產(chǎn)線柔性化程度低，產(chǎn)能利用率低（約 50%）。不合理高昂的投入帶來(lái)了更大的固定資產(chǎn)折舊壓力（和景旺相比，這部分拉低約十個(gè)點(diǎn)的毛利率），對(duì)直接材料、直接人工、制造費(fèi)用的把控都很松散，導(dǎo)致了整體盈利能力低下。
 
4. 人均效率不具備競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)能產(chǎn)量將被陸資廠快速趕超：公司人均收入低于陸資廠，人均凈利潤(rùn)、產(chǎn)出面積大幅低于陸資廠，人均效率不具備競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司產(chǎn)能是優(yōu)秀陸資廠的 2-3 倍，中低端的多層板產(chǎn)能正在逐步去化，公司產(chǎn)量只比該等陸資廠大 100 萬(wàn)平 / 年。未來(lái) 1-2 年產(chǎn)能產(chǎn)量上將被陸資廠快速趕超。公司產(chǎn)品均價(jià)約 3500 元 / 平米，是陸資廠的 1.5-5 倍，趕超還需要時(shí)間。
 
5. 未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性動(dòng)力不足：公司的研發(fā)費(fèi)用率（3.5%）相比陸資廠稍低，但累計(jì)的專利數(shù)（1844）是陸資廠的 5-10 倍。公司擁有百億級(jí)的固定資產(chǎn)凈值，是同行中資產(chǎn)重度最高的之一，固定資產(chǎn)成新率低（約 46%），固定資產(chǎn)投入回報(bào)（營(yíng)收（凈利潤(rùn)）/ 固定資產(chǎn)原值）低于同行。前期的大額投入、盈利不佳，基本束縛了公司以后的發(fā)展。
 
6. 公司的環(huán)保投入基本符合要求。

 

 
四、華通電腦：全球 HDI 領(lǐng)頭羊，波動(dòng)性增長(zhǎng)
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
華通電腦股份有限公司主要產(chǎn)品是高階 HDI 和軟硬結(jié)合板，為中國(guó)臺(tái)灣早期第一家印刷電路板專業(yè)制造公司，帶領(lǐng)中國(guó)臺(tái)灣印刷電路板產(chǎn)業(yè)朝向多層板發(fā)展。公司是全球 HDI 市場(chǎng)排名前二的供應(yīng)商。
 
1973 年公司成立，1974 年在中國(guó)臺(tái)灣蘆竹廠開始生產(chǎn)單雙面板。
 
1982 年，成為中國(guó)臺(tái)灣第一家通過(guò) IBM 認(rèn)證的量產(chǎn)多層板的廠商。然后開始量產(chǎn) 6 層以上電腦主板。
 
1987 年，與日本松下電工(Matsushita)合資成立中國(guó)臺(tái)灣松電工多層材料股份有限公司(中國(guó)臺(tái)灣新竹)，確保穩(wěn)定之高品質(zhì)原料來(lái)源。
 
1989 年，成立美國(guó)華通國(guó)際股份有限公司(美國(guó)猶他州)，以拓展美國(guó)市場(chǎng)。
 
1990 年，7 月 24 日股票上市公開交易，代碼 2313.TW。
 
1991 年，開始生產(chǎn)筆電用主板，8 層以上。
 
1996 年，成立中國(guó)大陸惠州工廠。
 
1997 年，與日本松下電工(Matsushita)合作，轉(zhuǎn)投資設(shè)立松下電工電子材料(廣州)有限公司(中國(guó)大陸廣東省)，確保穩(wěn)定的高品質(zhì)原料來(lái)源；率先採(cǎi)用雷射鉆孔機(jī)生產(chǎn)高密度連結(jié)(HDI)電路板，其主要應(yīng)用在高階通訊、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、手機(jī)等產(chǎn)品所需之微孔(Micro-via)制程技術(shù)。
 
1998 年，成立中國(guó)臺(tái)灣大園廠，以生產(chǎn)高階電路板。
 
1999 年，利用 HDI 技術(shù)生產(chǎn)移動(dòng)電話與基地臺(tái)之 PCB，開始進(jìn)入通訊市場(chǎng)。
 
2002 年，手機(jī)板全年出貨量超過(guò) 6100 萬(wàn)片，占全球手機(jī)出貨量近 15%。
 
2004 年，配合客戶新產(chǎn)品開發(fā)需要，成立華通電腦(蘇州)有限公司(中國(guó)大陸江蘇省)，代客戶進(jìn)行小量零件裝配服務(wù)；因應(yīng)客戶需要，成立華通精密線路板(惠州)有限公司(中國(guó)大陸廣東省)，提供既有客戶所需的軟板。
 
2006 年，手機(jī)板單月出貨量近 2000 萬(wàn)片；完成軟硬結(jié)合板產(chǎn)品開發(fā)，并開始量產(chǎn)。
 
2013 年，成立華通電腦(重慶)有限公司生產(chǎn)中高階電路板。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2018 年 Q1，第一大股東為吳怡蒨（董事長(zhǎng)吳健之女），占股比例為 2.90%；第二大股東為吳健，占股比例為 2.86%；第三大股東為張明達(dá)，占股比例為 2.58%；第四大股東為彭芙美（董事長(zhǎng)吳健之妻），占股比例為 2.45%。公司的股權(quán)集中度較低。其中個(gè)人持股約 59%，外國(guó)機(jī)構(gòu)及投資者持股約 27%，政府機(jī)構(gòu)持股約 4%，金融機(jī)構(gòu)（島內(nèi)）持股約 4%，其他法人持股約 6%。
 
 
各廠區(qū)分布方面，華通目前主要有中國(guó)臺(tái)灣蘆竹廠（技術(shù)研發(fā)中心、高端小批量板）、大園廠，大陸惠州廠（包括硬板、軟板、SMT），蘇州廠（SMT），重慶廠。
 
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
業(yè)績(jī)和利潤(rùn)率歷史變化
華通的營(yíng)業(yè)收入從 2007 年的 49 億元人民幣，提高到 2017 年的 118.56 億元人民幣，復(fù)合增速 9%。凈利潤(rùn)從 2007 年的 1.57 億，提升到 2017 年的 7.86 億元人民幣，復(fù)合增速 17%。2017 年公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速較快，主要系下游客戶手機(jī) PCB 價(jià)值量升級(jí)幅度較大，同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果體現(xiàn)，附加值較高軟硬結(jié)合板等產(chǎn)品銷量提升。
 
 
 
2007-2017 年間，公司的毛利率有一定波動(dòng)，2013 年開始穩(wěn)定在約 15%，凈利率變動(dòng)趨勢(shì)和毛利率一致，但是幅度更大，2009/2010 年虧損，個(gè)別其他年份處于微盈狀態(tài)，2-3 個(gè)點(diǎn)的年度波動(dòng)時(shí)有發(fā)生，華通的年度盈利并不穩(wěn)定。我們判斷這可能跟公司高階 HDI、軟硬結(jié)合板對(duì)下游需求依賴度較高有關(guān)，公司產(chǎn)品跟隨下游終端應(yīng)用生命周期短，新產(chǎn)品良率不穩(wěn)定、中低端產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足、來(lái)自陸資廠競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈等原因都造成公司利潤(rùn)率不高。
 
 
 
 
業(yè)績(jī)按產(chǎn)品品類和地區(qū)拆分
華通 2017 年?duì)I收按下游應(yīng)用領(lǐng)域劃分：手機(jī) 48.2 億元（39%）、電腦相關(guān) 33.4 億元（包括服務(wù)器等，27%）、SMT29.7 億元（24%）、網(wǎng)通（路由器、交換機(jī)等）6.2 億元（5%）、消費(fèi)（電視、音箱、游戲機(jī)等）6.2 億元（5%）。
 
歷史角度看，來(lái)自手機(jī)的收入占比從 2013 年的 33%提升到 2017 年 39%，電腦相關(guān)的收入從 36%下降到 27%，網(wǎng)通的收入從 11%下降到 5%，SMT 收入從 15%提高到 24%，消費(fèi)收入維持在約 5%?？梢钥闯?，華通的收入變化和近年下游市場(chǎng)的發(fā)展比較貼近，手機(jī)市場(chǎng)的增長(zhǎng)和電腦市場(chǎng)的放緩，直接體現(xiàn)在了公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)上。
 
 
 
華通來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣的銷售收入從 2013 年的 21.6 億元下降到 2017 年的 1.2 億元，占比從 30%下降到 1%；來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣以外地區(qū)的收入從 2013 年的 49.2 億元提升到 2017 年的 122.4 億元，占比從 70%提升到 99%。
 
 
 
主要客戶及主要供應(yīng)商分析
2017 年公司第一大客戶（Apple）貢獻(xiàn) 35 億元收入，占公司總收入的比例約為 28%；第二大客戶貢獻(xiàn) 16.8 億元收入，占比約為 14%（占比小于 10%的客戶未披露）。
 
可以看出，大客戶的收入占比在逐漸提升，且前兩大客戶收入占比也在逐漸提升。這主要得益于公司生產(chǎn)的高階 HDI、軟硬結(jié)合板的價(jià)值量高，主要客戶采購(gòu)量也逐步提升，而公司也在逐步退出。
 
 
供應(yīng)商方面，華通 2017 年從最大供應(yīng)商處采購(gòu)金額為 5.92 億元，占比 11%，2016 年為 5.39 億元，占比不變。2013-2015 年最大供應(yīng)商占比均不超過(guò) 10%，主要原因是受客戶要求，公司采購(gòu)的元器件用于 SMT 的量提升。
 
 
產(chǎn)能產(chǎn)量銷量均價(jià)分析
華通 2013 年 -2017 年總產(chǎn)能穩(wěn)定在 300 萬(wàn)平米左右，年總產(chǎn)量從 224 萬(wàn)平米提升到 267 萬(wàn)平米，產(chǎn)能利用率從 74%提升到 89%，公司的總產(chǎn)能控制穩(wěn)定，利用率逐步提升，是臺(tái)資廠中產(chǎn)能規(guī)劃比較合理的廠商。
 
銷量上，2017 年銷量 203 萬(wàn)平，2013 年為 222 萬(wàn)平，略有下降，但是均價(jià)大幅提升，從 2013 年的 2807 元 / 平米，提升到 5853 元 / 平米，主要是為 Apple 等大客戶配套的高階 HDI 和軟硬結(jié)合板占比提升。
 

 

 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
研發(fā)費(fèi)用與專利積累
公司研發(fā)費(fèi)用從 2013 年的 0.55 億元人民幣提升到 2017 年的 0.84 億元，研發(fā)費(fèi)用率不足 1%，大幅低于同行。華通的研發(fā)費(fèi)用在財(cái)報(bào)中是單列的，這里邊可能是統(tǒng)計(jì)口徑上有一定差異（比如資本化處理），作為目前全球 HDI 技術(shù)最先進(jìn)的廠商之一，從其每年實(shí)現(xiàn)的新制程能力、新產(chǎn)品來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用不至于和其他同行有如此大的差距。但即使統(tǒng)一口徑，華通的研發(fā)費(fèi)用也不會(huì)大幅超出預(yù)期，公司整體的研發(fā)投入力度是偏小的。
 
 
固定資產(chǎn)投入回報(bào)分析
華通的固定資產(chǎn)原值和凈值約是欣興的一半，但是收入相當(dāng)、凈利潤(rùn)大幅超越，說(shuō)明公司的固定資產(chǎn)投入比欣興更加合理科學(xué)；從投入回報(bào)上看，華通的營(yíng)業(yè)收入 / 固定資產(chǎn)原值從 2013 年的 0.69 提升到 2017 年的 1.00，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)凈值從 0.04 小幅提升到 0.07，說(shuō)明固定資產(chǎn)的投入回報(bào)是在提升的，但是橫向比較這兩個(gè)指標(biāo)，華通的固定資產(chǎn)投入回報(bào)依然是優(yōu)秀陸資廠的三分之一到二分之一。
 
成新率方面，華通的固定資產(chǎn)成新率只有 48%，和陸資廠 70%以上的水平有很大差距。
 
 
折舊方面，華通折舊 / 收入的比率從 2013 年的 7.60%下降到 2017 年的 5.95%，但總體上依然高于陸資廠。對(duì)比 2017 年景旺的數(shù)據(jù)，華通的折舊壓力拉低了其 1 個(gè)點(diǎn)的毛利率。
 
 
環(huán)保投入
華通 2015-2019 年的環(huán)保投入從約 1800 萬(wàn)元人民幣下降到約 500 萬(wàn)元人民幣，投入力度減小。2015-2017 年公司受到政府部門罰款約每年 6 萬(wàn)元人民幣，多是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)中的部分不合規(guī)處，比如廢棄物存儲(chǔ)不合規(guī)、空氣污染處理不合規(guī)等。
 
公司未來(lái)兩年預(yù)計(jì)的環(huán)保投入，主要投向廢水處理設(shè)施改善、廢棄物減少工藝改進(jìn)、土壤地下水污染防治、空氣污染防治設(shè)備更新。
 
 
人均指標(biāo)分析
華通的人均產(chǎn)量稍低于欣興和鵬鼎，大幅低于陸資 PCB 公司，人均營(yíng)收和欣興、鵬鼎相當(dāng)，同樣大幅低于陸資公司，人均凈利潤(rùn)高于欣興和鵬鼎，但仍顯著低于陸資企業(yè)?？梢钥闯鋈A通的人均效率比欣興和鵬鼎稍強(qiáng)，但和陸資企業(yè)相比依然沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。
 
 
擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃
2018 年對(duì)重慶廠區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，原產(chǎn)能約 3.7 萬(wàn)平米 / 月，計(jì)劃擴(kuò)充至 4.5 萬(wàn)平米 / 月，并將惠州軟硬結(jié)合板產(chǎn)能擴(kuò)充約 25%，未來(lái)將著力擴(kuò)充高階 HDI、軟硬結(jié)合板產(chǎn)能。
 
華通分析結(jié)論：
1. 治理結(jié)構(gòu)上，公司是家族管理的企業(yè)，在盈利訴求上比同類臺(tái)資企業(yè)強(qiáng)，管理效率上也有一定優(yōu)勢(shì)，但吳氏家族合計(jì)持股比例很低（不足 20%），對(duì)企業(yè)缺乏絕對(duì)控制權(quán)，治理結(jié)構(gòu)、管理向心力上依然無(wú)法與陸資優(yōu)秀企業(yè)相比。
 
2. 對(duì)下游手機(jī)、電腦等下游領(lǐng)域的依賴相對(duì)其他廠商要重，收入變化和近年下游市場(chǎng)的發(fā)展比較貼近，手機(jī)市場(chǎng)的增長(zhǎng)和電腦市場(chǎng)的放緩，直接體現(xiàn)在了公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)上。公司的營(yíng)收具有一定成長(zhǎng)性（過(guò)去十年復(fù)合增速 7%），凈利潤(rùn)波動(dòng)較大但總體上處于中速增長(zhǎng)狀態(tài)（過(guò)去十年復(fù)合增速 17%），2009/2010 年虧損，個(gè)別其他年份處于微盈狀態(tài)，凈利率 2-3 個(gè)點(diǎn)的年度波動(dòng)時(shí)有發(fā)生。
 
3. 產(chǎn)能擴(kuò)張較為克制，定位高端 HDI 幫助公司暫時(shí)避免了與優(yōu)秀陸資廠的直接交鋒。公司 2013-2017 年產(chǎn)能沒(méi)有增長(zhǎng)，但產(chǎn)量逐步提升，產(chǎn)能利用率提升到接近 90%，均價(jià)提升了約 2000 元 / 平米。大客戶（Apple）的收入占比在逐漸提升，且前兩大客戶收入占比也在逐漸提升。這主要得益于公司生產(chǎn)的高階 HDI、軟硬結(jié)合板的價(jià)值量高，主要客戶采購(gòu)量也逐步提升。
 
4. 成長(zhǎng)性上，公司的人均生產(chǎn)效率指標(biāo)比較平常，處于一般臺(tái)資廠水平，和陸資廠有較大差距。環(huán)保投入比同行低，資產(chǎn)重度稍低于鵬鼎、欣興，但固定資產(chǎn)投資回報(bào)、成新率和陸資廠相比仍有很大差距，折舊金額相對(duì)其他臺(tái)資廠有優(yōu)勢(shì)，但和營(yíng)收的比率依然大于陸資廠。研發(fā)費(fèi)用投入很低，可能統(tǒng)計(jì)口徑有所不同。
 
5. 華通是一家專注于 HDI、軟硬結(jié)合板的高端 PCB 企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和下游、大客戶相關(guān)度比同行（比如陸資多層板廠商）高，受下游技術(shù)迭代和客戶興衰的影響相對(duì)較大。
 
五、健鼎：全球多層板龍頭，增長(zhǎng)乏力
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
1998 年：中國(guó)臺(tái)灣平鎮(zhèn)廠正式落成，開始量產(chǎn)各式多層精密印刷電路板。
 
1999 年：PCB 事業(yè)部成功開發(fā) Rambus Module 取得認(rèn)證且量產(chǎn)出貨，成為中國(guó)臺(tái)灣第一家量產(chǎn)出貨 Rambus Module 之廠商。年?duì)I業(yè)額突破新臺(tái)幣 17.5 億元。
 
2000 年：12 月 7 日股票于證券柜檯買賣中心正式掛牌。
 
2001 年：投審會(huì)核淮以間接投資大陸方式設(shè)立健鼎(無(wú)錫)電子有限公司。
 
2002 年：8 月 26 日股票於臺(tái)灣證券交易所正式掛牌，3044.TW。
 
2006 年：躋身 NTI 全球 PCB 廠商第 12 名。
 
2011 年：集團(tuán)年?duì)I業(yè)額新臺(tái)幣 409 億元，大陸湖北廠設(shè)立。
 
2017 年：集團(tuán)年?duì)I業(yè)額新臺(tái)幣 458.19 億元。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東為安和國(guó)際投資，占股比例為 7.94%；第二大股東為大通中華，占股比例為 3.92%；第三大股東為中安投資，占股比例為 3.05%。公司的股權(quán)集中度較低，其中個(gè)人持股約 15%，外國(guó)機(jī)構(gòu)及投資者持股約 60%，政府機(jī)構(gòu)持股約 2%，金融機(jī)構(gòu)（島內(nèi)）持股約 7%，其他法人持股約 16%.
 

 

 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
總體業(yè)績(jī)分析
2007 年 -2017 年健鼎收入從 62 億人民幣提高到 101 億人民幣，復(fù)合增速 5%；凈利潤(rùn)從 9.01 億元提升到 9.59 億元，微幅增長(zhǎng)（其中 2011/2012/2013 年負(fù)增長(zhǎng)，2014/2015 增速低于 10%，2016/2017 年增速超過(guò) 25%）。2016 年、2017 年，公司前期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整策略（降低記憶體模組、TFT-LCD、HDD、電腦業(yè)務(wù)占比，提升服務(wù)器、手機(jī)、網(wǎng)通、汽車等領(lǐng)域占比）逐步奏效，同時(shí)下游需求景氣度提升，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。但是拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，健鼎的營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)被利潤(rùn)率下降的影響蠶食，盈利實(shí)際上是沒(méi)有增長(zhǎng)的。
 
 
利潤(rùn)率方面，毛利率從 2007 年的 22.6%下降到 2017 年的 18.2%，其中 2013 年是最低谷約 14.5%，之后有所回升；凈利率從 2007 年的 14.7%下降到 2017 年的 9.5%，變化和毛利率基本同步，也是從 2013 年的最低谷開始有所回升。
 
利潤(rùn)率在 2013 年達(dá)到最低是因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司最大的幾塊下游市場(chǎng)記憶體模組、HDD、PC 市場(chǎng)對(duì) PCB 的需求增速放緩，而公司對(duì)手機(jī)、平板等新領(lǐng)域的開拓尚未起到明顯效果，導(dǎo)致公司訂單價(jià)格承壓。
 
還可以看出，2007 年前，公司的凈利率曾達(dá)到 14.7%，相當(dāng)于現(xiàn)在景旺電子的水平，實(shí)際上金融危機(jī)前線路板的盈利性相對(duì)較好，此后行業(yè)的利潤(rùn)率逐漸變得透明，尤其是多層板，廠家想要盈利，必須從成本端入手。
 
 
收入按地區(qū)、品類、下游拆分
2012-2016 年間（2017 年數(shù)據(jù)未出），健鼎 90%以上的收入均來(lái)自于中國(guó)臺(tái)灣以外地區(qū)，中國(guó)臺(tái)灣島內(nèi)收入只占不足 8%。
 
 
從公司產(chǎn)品的下游應(yīng)用來(lái)看，2016 年，公司來(lái)自記憶體模組的收入約占 30%，TFT-LCD 收入約占 20%，來(lái)自 PC 的收入約占 14%，來(lái)自 HDD 的收入約占 13%，來(lái)自 HDI 的收入約占 9%，服務(wù)器和通信占 6%，其他占 8%。
 
 
產(chǎn)品品類來(lái)看，2016 年，公司 6 層板收入占比約 45%，4 層板收入占比約 25%，8 層板收入占比約 15%，雙面板占比約 8%，其他高層板占比約 7%。
 
 
主要客戶及供應(yīng)商分析
2016 年，公司第一大客戶貢獻(xiàn)收入約 10.0 億元人民幣，占比約 10.3%，公司近 5 年客戶集中度變化不大，第一大客戶占比基本不超過(guò) 10%，若干年份不足 10%，可以看出健鼎的客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)很低，具備一般多層板公司的一貫特點(diǎn)。
 
 
健鼎第一大供應(yīng)商（CCL）占比約 14%，第二大（CCL）占比約 10%，近五年變化不大，對(duì)上游依賴度不高。
 
 
產(chǎn)銷量、均價(jià)分析
公司 2011 年并購(gòu)了匯寶電子，同時(shí)自身大幅擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致 2012 年產(chǎn)能大幅提升到 1042 萬(wàn)平，此后產(chǎn)能有所去化，到 2016 年小幅下降到 1009 萬(wàn)平。公司的產(chǎn)能利用率從 2012 年的 73%提升到 2016 年的 81%，均價(jià)基本穩(wěn)定在 1100-1200 元 / 平米。
 
 
可以看出，在臺(tái)資廠中，健鼎產(chǎn)能利用率是相對(duì)比較高的，總產(chǎn)能也是最大的之一，均價(jià)是相對(duì)比較低的，健鼎主攻的是多層板市場(chǎng)，是勝宏崇達(dá)景旺等公司直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但健鼎近十年盈利實(shí)際上沒(méi)有增長(zhǎng)，產(chǎn)能、產(chǎn)量、均價(jià)都處于停滯狀態(tài)，利潤(rùn)率在下滑，實(shí)際上公司的競(jìng)爭(zhēng)力是在走下坡路的。

 

 
（三）成長(zhǎng)性分析：成本管控不佳，業(yè)務(wù)盈利性差
研發(fā)投入
健鼎 2007-2017 年研發(fā)費(fèi)用投入只增加了 1000 萬(wàn)元人民幣，研發(fā)費(fèi)用率不足 0.5%，大幅低于同行，考慮到公司的體量，可能是統(tǒng)計(jì)口徑的差異造成了研發(fā)投入和收入不相匹配的現(xiàn)象（比如將研發(fā)投入資本化）。
 
 
固定資產(chǎn)投入回報(bào)、折舊分析：
健鼎的固定資產(chǎn)原值從 2010 年的 69 億元人民幣提升到 100 億元人民幣，凈值從 29 億元微降到 25 億元。投入回報(bào)上來(lái)看，公司的營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)凈值比較高，基本都高于 3，高于同等規(guī)模的臺(tái)資廠，和優(yōu)秀陸資廠相當(dāng)；公司的凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)凈值比較低，比同等陸資廠稍高，但是大幅低于陸資企業(yè)（健鼎的固定資產(chǎn)折舊年限：房屋 20-40 年，機(jī)器設(shè)備 3-8 年或者 1-17 年，運(yùn)輸設(shè)備 5 年，辦公設(shè)備 3-9 年，其他設(shè)備 1-5 年）。
 
固定資產(chǎn)成新率方面，健鼎的該項(xiàng)指標(biāo)非常低，從 2010 年的 43%下降到 2016 年的 25%，低于同等臺(tái)資廠，顯著低于大部分陸資企業(yè)。
 
健鼎是臺(tái)資中少有的在終端多層板市場(chǎng)做到百億級(jí)別的公司，從下游市場(chǎng)來(lái)看，是直接與陸資廠競(jìng)爭(zhēng)的廠商，觀察其固定資產(chǎn)投資回報(bào)數(shù)據(jù)非常具有分析價(jià)值，可以看出，公司的營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)和深南等陸資優(yōu)秀企業(yè)相當(dāng)，比景旺低約 0.5，但是凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)卻非常低，是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一，公司的固定資產(chǎn)成新率也只有陸資廠的三分之一。
 
健鼎的上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，對(duì)于多層板市場(chǎng)，設(shè)備的新舊、運(yùn)轉(zhuǎn)效率并不是決定營(yíng)收高低的本質(zhì)因素，但是設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)直接影響多層板業(yè)務(wù)的盈利能力，設(shè)備越新效率越高盈利能力越強(qiáng)，對(duì)于多層板這樣的利潤(rùn)透明、已經(jīng)不能賺技術(shù)導(dǎo)入期錢的細(xì)分領(lǐng)域，成本和效率端才是競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，以健鼎為代表的老派多層板企業(yè)，未來(lái)會(huì)繼續(xù)被陸資企業(yè)精準(zhǔn)打擊。
 
 
折舊方面，公司折舊金額從 2010 年的 8.74 億元下降到 2017 年的 4.64 億元，折舊金額占營(yíng)收的比例從 9.0%下降到 4.6%，期間公司調(diào)整了折舊規(guī)則，機(jī)械設(shè)備折舊年限從 1-17 年變?yōu)?3-8 年，一定程度上放寬了折舊要求，期間也有可能有部分設(shè)備到期不需要再計(jì)提折舊。
 
可以看出，就健鼎 2017 年折舊占收入的比例 4.6%來(lái)講，和陸資廠相當(dāng)，比同等臺(tái)資廠低很多，公司往年的折舊占成本的比例較大，對(duì)應(yīng)毛利率和凈利率來(lái)看，公司 2013 年開始到 2017 年毛利率和凈利率各提升了 4 個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)折舊占營(yíng)收的比例下降了 4 個(gè)點(diǎn)，考慮均價(jià)并無(wú)提升，折舊的減少應(yīng)該為利潤(rùn)率的提升做出了主要貢獻(xiàn)。
 
 
人均指標(biāo)分析：
健鼎的人均營(yíng)收從 2012 年的 34 萬(wàn)元提高到 2016 年的 52 萬(wàn)元，該指標(biāo)水平和優(yōu)秀臺(tái)資陸資廠相當(dāng)，人均凈利潤(rùn)比同等臺(tái)資廠高，但約是優(yōu)秀陸資廠的二分之一，人均產(chǎn)量比同等臺(tái)資廠高，比優(yōu)秀陸企業(yè)低約 100 平米?？梢钥闯?，公司 2012 年到 2016 年人數(shù)是下降的，但是營(yíng)收有所提升，整體的人均效率是有所改善的。
 
 
健鼎分析結(jié)論：
1. 健鼎的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度不高，在治理結(jié)構(gòu)上并無(wú)優(yōu)勢(shì)，過(guò)去十年，公司營(yíng)收復(fù)合增速 5%，凈利潤(rùn)基本沒(méi)有增長(zhǎng)，營(yíng)收的增長(zhǎng)被利潤(rùn)率的下降蠶食。利潤(rùn)率在 2013 年達(dá)到最低是因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司最大的幾塊下游市場(chǎng)記憶體模組、HDD、PC 市場(chǎng)對(duì) PCB 的需求增速放緩，而公司對(duì)手機(jī)、平板等新領(lǐng)域的開拓尚未起到明顯效果，導(dǎo)致公司訂單價(jià)格承壓。2007 年前，公司的凈利率曾達(dá)到 14.7%，相當(dāng)于現(xiàn)在景旺電子的水平，實(shí)際上金融危機(jī)前線路板的盈利性相對(duì)較好，此后行業(yè)的利潤(rùn)率逐漸變得透明，尤其是多層板，廠家想要盈利，必須從成本端入手。
 
2. 可以看出，在臺(tái)資廠中，健鼎產(chǎn)能利用率（約 80%）是相對(duì)比較高的，總產(chǎn)能（1000 萬(wàn)平）也是最大的之一，均價(jià)是相對(duì)比較低的（1000 元 / 平米），客戶集中度低具備多層板廠商一貫特點(diǎn)。健鼎是勝宏崇達(dá)景旺等公司直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但其近十年盈利實(shí)際上沒(méi)有增長(zhǎng)，產(chǎn)能、產(chǎn)量、均價(jià)都處于停滯狀態(tài)，利潤(rùn)率在下滑，實(shí)際上公司的競(jìng)爭(zhēng)力是在走下坡路的。
 
3. 健鼎的年研發(fā)投入金額不足 1 億元人民幣，可能也是統(tǒng)計(jì)口徑的緣故。營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)比較高，和陸資優(yōu)秀企業(yè)相當(dāng)，但是凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)卻非常低，是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一，公司的固定資產(chǎn)成新率也只有陸資廠的三分之一。對(duì)于多層板市場(chǎng)，設(shè)備的新舊、運(yùn)轉(zhuǎn)效率并不是決定營(yíng)收高低的本質(zhì)因素，但是設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)直接影響多層板業(yè)務(wù)的盈利能力，設(shè)備越新效率越高盈利能力越強(qiáng)，對(duì)于多層板這樣的利潤(rùn)透明、已經(jīng)不能賺技術(shù)導(dǎo)入期錢的細(xì)分領(lǐng)域，成本和效率端才是競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，以健鼎為代表的老派多層板企業(yè)，未來(lái)會(huì)繼續(xù)被陸資企業(yè)精準(zhǔn)打擊。
 
4. 健鼎的人均營(yíng)收從 2012 年的 34 萬(wàn)元提高到 2016 年的 52 萬(wàn)元，該指標(biāo)水平和優(yōu)秀臺(tái)資陸資廠相當(dāng)，人均凈利潤(rùn)比同等臺(tái)資廠高，但約是優(yōu)秀陸資廠的二分之一，人均產(chǎn)量比同等臺(tái)資廠高，比優(yōu)秀陸企業(yè)低約 100 平米?？梢钥闯觯?2012 年到 2016 年人數(shù)是下降的，但是營(yíng)收有所提升，整體的人均效率是有所改善的。
 
六、瀚宇博德:PC 用電路板龍頭，業(yè)績(jī)正在下滑
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
1989 年，由列支敦士登（歐洲小國(guó)）商安達(dá)太平洋科技公司投資成立太平洋科技工業(yè)股份有限公司，資本額為新臺(tái)幣捌仟萬(wàn)元。
 
1997 年，由列支敦士登商安達(dá)太平洋科技公司與瀚宇開發(fā)股份有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合約，將本公司之股權(quán)全數(shù)轉(zhuǎn)讓予瀚宇開發(fā)股份有限公司，并於 1998 年 1 月 20 日完成各項(xiàng)過(guò)戶手續(xù)。
 
1998 年，更名為瀚宇博德股份有限公司。
 
2001 年，股票掛牌上柜買賣。
 
2002 年，大陸子公司（江陰）成立。次年投產(chǎn)。
 
2003 年，上柜轉(zhuǎn)上市，代碼 5469.TW。
 
2006 年，子公司瀚宇博德國(guó)際控股公司於香港聯(lián)合交易所掛牌上市。
 
2009 年，中國(guó)臺(tái)灣精星科技(ITC)加入 PSA 集團(tuán)，提供 PCBA 及組裝業(yè)務(wù)。
 
2010 年，投資精成科技(GBM)40%股權(quán)，擴(kuò)大服務(wù)規(guī)模。
 
2011 年，子公司瀚宇博德國(guó)際控股公司撤銷於香港聯(lián)合交易所上市地位。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2018 年 Q1 華新科技持有公司 20.3%的股份，為第一大股東；華新麗華持有公司 13.1%的股份，為第二大股東；金鑫投資持有公司 3.9%的股份，為第三大股東。
 
從持股者類型來(lái)看，個(gè)人投資者持股約 43%，金融機(jī)構(gòu)持股約 2%，其他法人持股 54%。政府機(jī)構(gòu)等其他主體持股約 1%。
 
 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
2007-2017 年，瀚宇博德的營(yíng)收從 41.6 億元人民幣，提升到 87.1 億元人民幣，復(fù)合增速 7.7%；凈利潤(rùn)從 3.1 億元，下滑到 1.9 億元。公司的營(yíng)收在 2012 年達(dá)到 120 億元高點(diǎn)后開始回落，凈利潤(rùn)總體上處于下降的趨勢(shì)。
 
2011 年公司營(yíng)收較 2010 年大幅增長(zhǎng)，主要系并購(gòu)了精成科技所致。公司一直是筆記本電腦用 PCB 細(xì)分市場(chǎng)最大的供應(yīng)商，2010 年在該領(lǐng)域全球市占率超過(guò) 40%。
 
2011 年筆記本電腦市場(chǎng)受到了平板電腦的擠壓銷量增速持平，此后平板電腦、手機(jī)等滲透率提升拉長(zhǎng)了筆記本電腦的生命周期，2012 年公司在筆電用 PCB 市場(chǎng)市占率約 33%，依然排名第一，公司也針對(duì)下游變化開始提升服務(wù)器、網(wǎng)通、移動(dòng)設(shè)備的銷售占比。
 
2015 年電腦 PCB 市場(chǎng)繼續(xù)萎縮，疊加公司新領(lǐng)域拓展不利、并購(gòu)資產(chǎn)盈利不及預(yù)期，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損。2016 年，原材料成本端下降、人力成本上升趨緩、下游筆電市場(chǎng)需求回暖幫助公司業(yè)績(jī)結(jié)束了連續(xù) 3 年的負(fù)增長(zhǎng)。2017 年，平板電腦對(duì)筆電、桌電市場(chǎng)的擠壓放松，企業(yè)市場(chǎng)筆電需求增長(zhǎng)，公司在服務(wù)器等新領(lǐng)域開拓效果顯現(xiàn)，使得全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。
 
 
利潤(rùn)率方面，2007-2017 年毛利率經(jīng)歷波動(dòng)，先降后升回到 2017 年的 13.5%，毛利率的波動(dòng)基本和公司營(yíng)收變化因素吻合，2010-2015 年因?yàn)楣P電市場(chǎng)萎縮、新市場(chǎng)開拓效果未顯現(xiàn)、并購(gòu)的公司盈利不及預(yù)期，毛利率下滑，隨后筆電市場(chǎng)回暖、新業(yè)務(wù)開拓效果顯現(xiàn)助力公司毛利率回升。
 
公司的凈利率從 2007 年的 9.9%下降到 2017 年的 2.8%，基本上處于下行通道，但近兩年略有回升。說(shuō)明公司的費(fèi)用管控能力較差，管理效率不佳。
 
總體上，雖然瀚宇博德在逐步擺脫對(duì)筆電市場(chǎng)的依賴，但是其依然是公司業(yè)務(wù)的主心骨，筆電市場(chǎng)的微增、持平或萎縮都決定了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力的缺乏，此外，公司對(duì)下游市場(chǎng)多樣化拓展的慢動(dòng)作、整體管理效率的低下，也造成了其在盈利能力上不具備優(yōu)勢(shì)，公司業(yè)績(jī)很難再有精彩的表現(xiàn)。
 
 
收入按地區(qū)、品類、下游拆分
從 PCB 和 EMS 的營(yíng)業(yè)比重（剩余 1%為其他業(yè)務(wù)）來(lái)看，PCB 業(yè)務(wù)占比從 56%提升到 74%，EMS 從 2013 年的 43%下降到 25%。
 
 
從收入地區(qū)來(lái)看，來(lái)自亞洲收入約占 80%-85%%，美洲占 10%-15%，近 5 年變化不大。
 
 
從產(chǎn)品的下游應(yīng)用來(lái)看，2017 年公司 PCB 產(chǎn)品中對(duì)應(yīng) PC 市場(chǎng)的約占總收入的 35%，網(wǎng)通（包括服務(wù)器，有些其他廠商將服務(wù)器歸入電腦及周邊領(lǐng)域）占 25%，手機(jī)&平板等手持式設(shè)備占 10%，其他占 4%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，瀚宇博德在 PC 市場(chǎng)承壓后做的多元化轉(zhuǎn)型初見成效，PC 領(lǐng)域的占比從 2011 年的 68%下降到 2017 年的 35%，網(wǎng)通和手持式設(shè)備領(lǐng)域占比提升，但是公司的凈利潤(rùn)、利潤(rùn)率改善服務(wù)較小，轉(zhuǎn)型效果有限。
 

 

 
主要客戶及供應(yīng)商
公司第一大客戶占總收入比例從 2013 年的 17%下降到 2017 年的不足 10%（不足 10%未披露），第二大客戶占比均不超過(guò) 10%，顯示了公司拓寬下游減少對(duì)單一行業(yè)依賴的效果；供應(yīng)端，公司過(guò)去五年第一大供應(yīng)商供貨比例從 12.4%微幅提高到 15.8%，第二大供應(yīng)商占比基本不超過(guò) 105,說(shuō)明不存在對(duì)上游過(guò)分依賴的情況。公司的客戶和供應(yīng)商結(jié)構(gòu)符合傳統(tǒng)硬板廠的相對(duì)分散、平衡的特性。
 
 
產(chǎn)銷量、均價(jià)分析
PCB 產(chǎn)能上，瀚宇博德 2013 年 -2017 年微幅下降到 1038 萬(wàn)平米，產(chǎn)量從 871 萬(wàn)平米微幅提升到 899 萬(wàn)平米，產(chǎn)能利用率從 78%小幅提升到 86%。公司的產(chǎn)能利用率相對(duì)臺(tái)資廠要高，但是和陸資企業(yè)仍有約 10 個(gè)點(diǎn)的差距。均價(jià)上，公司 PCB 均價(jià)約 730-750 元 / 平米，就是普通 4 層板的價(jià)格，與勝宏等陸資廠相當(dāng)。
 
可以看出，瀚宇博德近 5 年 PCB 業(yè)務(wù)的均價(jià)基本不變，產(chǎn)銷量處于停止增長(zhǎng)的狀態(tài)，該業(yè)務(wù)盈利也基本停滯，整體上已經(jīng)過(guò)了成長(zhǎng)期，目前正面臨陸資多層板廠商的直接競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)有可能面臨下滑。
 
 
EMS 產(chǎn)能上，公司從 2013 年的 2.50 億片下降到 2017 年的 2.36 億片，整體產(chǎn)能利用率也從 66%下降到 52%，均價(jià)從 29.8 元 / 片，下降到 18.2 元 / 片，數(shù)據(jù)顯示，公司的 EMS 業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率低，總量和均價(jià)下滑，整體競(jìng)爭(zhēng)力在下降。
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
固定資產(chǎn)投資回報(bào)分析
瀚宇博德 2013 年 -2017 年固定資產(chǎn)原值從 94 億元下降到 88 億元，固定資產(chǎn)凈值從 36 億元下降到 25 億元，固定資產(chǎn)成新率從 38%下降到 28%，瀚宇博德的固定資產(chǎn)成新率約是陸資企業(yè)的三分之一，營(yíng)業(yè)收入 / 固定資產(chǎn)原值比優(yōu)秀陸資企業(yè)低約 0.1-0.5，但是凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值大幅低于陸資企業(yè)。
 
從數(shù)據(jù)得出的結(jié)論與健鼎類似，多層板廠商的營(yíng)收和固定資產(chǎn)的新舊程度關(guān)系不大，但是固定資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)直接影響企業(yè)的盈利能力，成新率較低、效率較差的固定資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的能力比較差。
 
 
折舊方面，瀚宇博德 2007 年折舊 3.18 億元，2017 年為 4.35 億元，折舊 / 收入從 2007 年的 7.7%下降到 2017 年的 5%，但是同期毛利率下降一個(gè)點(diǎn)，凈利率下降 7 個(gè)點(diǎn)，所以公司的原材料、制造費(fèi)用、人工成本的管控效果是在不斷下降的。
 
 
人均指標(biāo)
瀚宇博德的人均指標(biāo)分析數(shù)據(jù)有不合理處，公司 2013 年員工總數(shù) 2.5 萬(wàn)，2014 年突然下降到 0.88 萬(wàn)人，此后年份維持在約 9000 人的水平，導(dǎo)致公司的人均指標(biāo)表現(xiàn)出與對(duì)應(yīng)年份 PCB 行業(yè)發(fā)展程度不相符合的領(lǐng)先性，我們判斷應(yīng)該是公司改變了統(tǒng)計(jì)口徑所致。因此瀚宇博德 2014 年及以后的人均數(shù)據(jù)參考意義不大，而 2013 年，公司人均營(yíng)收 41 萬(wàn)元，人均產(chǎn)量 350 平米，基本相當(dāng)或者稍領(lǐng)先對(duì)應(yīng)年份的陸資企業(yè)。
 
 
研發(fā)投入
公司 2013 年 -2017 年研發(fā)費(fèi)用在 0.72-0.88 億元之間，近三年研發(fā)費(fèi)用 / 營(yíng)收基本保持在 1.0%，考慮到公司的體量，這個(gè)研發(fā)投入是不合理的，我們判斷這里邊可能是統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題，但也從側(cè)面看出，公司的研發(fā)投入相比同行是比較少的。
 
結(jié)論：
1. 公司的股權(quán)集中度比同等臺(tái)企稍高，但是比陸資企業(yè)顯著低。治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。業(yè)績(jī)上，公司是 PC 用線路板全球龍頭，前期占比超過(guò) 70%，2010 年前后開始轉(zhuǎn)型拓寬下游，雖然在逐步擺脫對(duì) PC 市場(chǎng)的依賴（占比下降到約 35%），但是其依然是公司業(yè)務(wù)的主心骨，筆電市場(chǎng)的微增、持平或萎縮都決定了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力的缺乏，此外，公司對(duì)下游市場(chǎng)多樣化拓展的慢動(dòng)作、整體管理效率的低下，也造成了其在盈利能力上（利潤(rùn)率總體一直下滑）不具備優(yōu)勢(shì)，公司業(yè)績(jī)很難再有精彩的表現(xiàn)。
 
2. 公司近 5 年 PCB 業(yè)務(wù)的均價(jià)基本不變，產(chǎn)銷量處于停止增長(zhǎng)的狀態(tài)，該業(yè)務(wù)盈利也基本停滯，整體上已經(jīng)過(guò)了成長(zhǎng)期，目前正面臨陸資多層板廠商的直接競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)有可能面臨下滑。此外，數(shù)據(jù)顯示，公司的 EMS 業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率低，總量和均價(jià)下滑，整體競(jìng)爭(zhēng)力在下降。
 
3. 公司固定資產(chǎn)成新率約是陸資企業(yè)的三分之一，營(yíng)業(yè)收入 / 固定資產(chǎn)原值比陸資企業(yè)低約 0.1-0.5，但是凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值大幅低于陸資企業(yè)。與健鼎類似，多層板廠商的營(yíng)收和固定資產(chǎn)的新舊程度關(guān)系不大，但是固定資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)直接影響企業(yè)的盈利能力，成新率較低、效率較差的固定資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的能力比較差。折舊 / 收入從 2007 年的 7.7%下降到 2017 年的 5%，但是同期毛利率下降一個(gè)點(diǎn)，凈利率下降 7 個(gè)點(diǎn)，所以公司的原材料、制造費(fèi)用、人工成本的管控效果是在不斷下降的。
 
4. 公司的人均指標(biāo)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)參考意義不大。
 
七、臺(tái)郡：克制而精美的 Apple 軟板供應(yīng)商，高速增長(zhǎng)
（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)
1997 年，公司設(shè)立登記，資本額新臺(tái)幣 2000 萬(wàn)元。
 
1998 年，高雄廠房開工，次年開始大規(guī)模量產(chǎn)。
 
2000 年，投資自動(dòng) SMT 加工廠耀郡科技，取得 IBM、戴爾認(rèn)證。
 
2002 年，投資成立中國(guó)大陸上海廠─郡業(yè)科技(上海)有限公司。
 
2003 年，成立中國(guó)大陸東莞廠─郡豐科技(上海)有限公司，股票上市，6269.TW。
 
2009 年，被納入摩根士丹利（MSCI）全球小型股指數(shù)中的成分股。
 
2011 年，設(shè)立美國(guó)分公司，臺(tái)郡集團(tuán)昆山廠二期廠房新建工程動(dòng)土奠基典禮，次年啟用。
 
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2018 年 Q1 國(guó)泰人壽持有公司 6.43%的股份，為第一大股東；臺(tái)鵬開發(fā)股份持有公司 4.65%的股份，為第二大股東；匯豐托管惠理高息股票投資專戶持有公司 3.6%的股份，為第三大股東。
 
從持股者類型來(lái)看，個(gè)人投資者持股約 44%，金融機(jī)構(gòu)持股約 14%，外國(guó)機(jī)構(gòu)及外國(guó)投資者持有 32%，其他持股剩余部分。
 

 

 
（二）業(yè)績(jī)、產(chǎn)銷量、均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析
2007-2017 年，臺(tái)郡的營(yíng)收從 5.0 億元人民幣，提升到 56.8 億元人民幣，復(fù)合增速 27.5%；凈利潤(rùn)從 0.14 億元，提升到 6.7 億元，復(fù)合增速 47.3%。過(guò)去十年公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性要顯著強(qiáng)于大多數(shù)臺(tái)資企業(yè)。
 
2013/2014 年公司營(yíng)收和利潤(rùn)調(diào)整，出現(xiàn)減速、負(fù)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)槭謾C(jī)市場(chǎng)創(chuàng)新遭遇短期瓶頸導(dǎo)致需求放緩、平板市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，同時(shí)公司面臨大陸企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。2016 年，公司利潤(rùn)下滑，主要是因?yàn)樵撃攴菔?PCB 行業(yè)的小年，下游整體需求偏弱，尤其是是手持式移動(dòng)設(shè)備創(chuàng)新力度不大，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)承壓。
 
 
 
利潤(rùn)率方面，毛利率從 2007 年的 15.5%提升到 2017 年的 21.9%，凈利率從 2007 年的 2.6 提升到 2017 年的 11.8%，毛利和凈利率的變動(dòng)基本一致，利潤(rùn)率總體處于提升的通道。2013/2014 年利潤(rùn)率下滑，主要是手機(jī)等移動(dòng)設(shè)備市場(chǎng)需求放緩、陸資企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)加劇所致，2016 年利潤(rùn)率下滑也是因?yàn)橄掠卧賱?chuàng)新力度不足以創(chuàng)造大幅新增需求，市場(chǎng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)力也逐步加強(qiáng)，產(chǎn)品價(jià)格透明化（但利潤(rùn)依然很高）。
 
 
業(yè)績(jī)按地區(qū)、下游應(yīng)用領(lǐng)域、品類拆分
2012-2017 年間，臺(tái)郡來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣以外亞洲區(qū)域的收入有所下降，歐美收入有所提升，這主要是因?yàn)?2014 年開始 Apple 改變了采購(gòu)方式，公司產(chǎn)品從供給代工廠變?yōu)橹苯庸┙o Apple。公司來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣島內(nèi)的收入較少。
 
 
從公司產(chǎn)品的下游應(yīng)用來(lái)看，主要分為三大塊：電腦領(lǐng)域、通訊領(lǐng)域、其他。
 
電腦領(lǐng)域包括：筆記本、平板、顯示器、印表機(jī)等。
 
通訊領(lǐng)域包括：移動(dòng)電話、傳真機(jī)等。
 
其他包括：音箱、電視、數(shù)位相機(jī)、汽車電子、工業(yè)醫(yī)療等。
 
其中來(lái)自通訊領(lǐng)域的收入約占總量的約 70%。
 
主要客戶及供應(yīng)商分析
2014 年 Apple 轉(zhuǎn)變采購(gòu)模式后，臺(tái)郡近四年第一大客戶一直是 Apple，占比穩(wěn)定在約 60%。公司對(duì)大客戶的依賴度較高，這也是軟板廠的主要特點(diǎn)。
 
 
臺(tái)郡的第一大供應(yīng)商（元器件）占比從 2013 年的 15.9%提高到 2017 年的約 19.7%，其中 2016 年達(dá)到 28.9%，主要原因是隨著軟板行業(yè)發(fā)展，表面貼裝的元器件數(shù)量和價(jià)值量不斷提高。
 
 
產(chǎn)銷量、均價(jià)分析
臺(tái)郡 2011 年 -2017 年產(chǎn)能從 67 萬(wàn)平提高到 124 萬(wàn)平米，復(fù)合增速 10%。產(chǎn)量從 54 萬(wàn)平提升到 99 萬(wàn)平，復(fù)合增速 10%。公司在 2013 年進(jìn)行了大幅度的擴(kuò)產(chǎn)（40%），但是效果不佳，2013/2014 年連續(xù)兩年產(chǎn)能利用率被拉低，對(duì)應(yīng)年份的利潤(rùn)率也大幅下滑。其他年份公司的產(chǎn)能利用率基本在 80%左右，考慮到公司的軟板產(chǎn)品上下半年淡旺季較明顯，所以該利用率表現(xiàn)是比較不錯(cuò)的?？梢钥闯觯?2013 年大幅擴(kuò)產(chǎn)效果不佳，公司歷年的產(chǎn)能擴(kuò)張是比較克制的，產(chǎn)能和產(chǎn)量的爬升高度同步。
 
均價(jià)上，公司的產(chǎn)品均價(jià)從 2011 年的 4038 元 / 平米提升到 7429 元 / 平米，提升幅度較大，說(shuō)明公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化中，軟板這種設(shè)計(jì)工藝和下游終端高度同步、變化較快的產(chǎn)品，基本上每年都需要進(jìn)行升級(jí)，單價(jià)的提高說(shuō)明公司的產(chǎn)品更新可以緊跟客戶的腳步。
 
 
（三）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性分析
研發(fā)投入
臺(tái)郡 2011-2017 年研發(fā)費(fèi)用從 0.34 億元人民幣提升到 2.21 億元人民幣，研發(fā)費(fèi)用率從 2.19%提升到 3.89%，期間多數(shù)年份研發(fā)費(fèi)用率超過(guò) 4%，公司該項(xiàng)投入力度和同等廠商相當(dāng)。
 
 
固定資產(chǎn)投入回報(bào)、折舊分析
臺(tái)郡的固定資產(chǎn)原值從 2012 年的 9.3 億元人民幣提升到 23.4 億元人民幣，凈值從 7.1 億元提升到 13.8 億元。考慮 2017 年收入 56.8 億元，公司 23.4 億元的固定資產(chǎn)原值是比較輕的。營(yíng)業(yè)收入 / 固定資產(chǎn)原值基本穩(wěn)定在約 1.9-2.5，高于大部分優(yōu)秀陸資企業(yè)，大幅高于臺(tái)資企業(yè)；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值從 2013 年的 0.40 下降到 2017 年的 0.29，約是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一或者二分之一，但顯著高于臺(tái)資企業(yè)。2013 年相對(duì) 2012 年固定資產(chǎn)投資回報(bào)有較大幅度下滑，主要因?yàn)楫?dāng)年擴(kuò)產(chǎn)幅度較大。
 
固定資產(chǎn)成新率方面，從 2012 年的 77%下降到 2017 年的 59%，略低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但是比同行臺(tái)資企業(yè)要高很多。
 
將臺(tái)郡的固定資產(chǎn)投資回報(bào)和上述臺(tái)資企業(yè)、優(yōu)秀陸資企業(yè)放在同一個(gè)體系比較有不契合之處，因?yàn)榕_(tái)郡是一家專業(yè)做軟板的企業(yè)，上述公司的主業(yè)是硬板或者軟硬板皆有，軟板的資產(chǎn)重度本身比硬板要輕、利潤(rùn)率要低，但可以看出，除了 2013 年的擴(kuò)產(chǎn)效果不佳，總體上臺(tái)郡對(duì)資產(chǎn)投入的規(guī)劃比較科學(xué)、中性，不存在臺(tái)資廠的盲目擴(kuò)張回報(bào)低的共性。固定資產(chǎn)是線路板生產(chǎn)的核心一環(huán)，臺(tái)郡憑借在此指標(biāo)的良好表現(xiàn)未來(lái)業(yè)績(jī)保持現(xiàn)有成長(zhǎng)性可能性較大。
 
 
折舊方面，公司折舊金額從 2007 年的 0.34 億元提升到 2017 年的 2.24 億元，折舊金額占營(yíng)收的比例從 6.92%下降到 3.95%，折舊比重和陸資企業(yè)相當(dāng)，屬于正常水平。
 
 
人均指標(biāo)
臺(tái)郡近四年人員沒(méi)有明顯擴(kuò)張，人均營(yíng)收從 2014 年的 41 萬(wàn)元提高到 2017 年的 87 萬(wàn)元，人均凈利潤(rùn)從 4.7 萬(wàn)元提高到 10.2 萬(wàn)元，這兩項(xiàng)都要略高于優(yōu)秀陸資企業(yè)，人均產(chǎn)量相對(duì)較低，主要是因?yàn)楣拒洶鍍r(jià)值量高、產(chǎn)量小。
 
可以看出，臺(tái)郡的人均生產(chǎn)效率指標(biāo)是同行中最優(yōu)秀的，公司 2010 年前后就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了卷對(duì)卷自動(dòng)化生產(chǎn)工藝，之后又導(dǎo)入二層 FCCL（比傳統(tǒng)的三層具有更好的性能）進(jìn)行 FPC 制作，較早實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化較高的 SMT 代替 DIP（可減少用料、實(shí)現(xiàn)更密集的布線、減少線路板層數(shù)），這些都反應(yīng)了臺(tái)郡是一家生產(chǎn)管控、技術(shù)規(guī)劃落實(shí)的比較好的軟板企業(yè)。在規(guī)模擴(kuò)張上克制，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上及時(shí)升級(jí)。
 
 
產(chǎn)能擴(kuò)張
臺(tái)郡最新的擴(kuò)產(chǎn)投入項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行公司債募集 3.56 億元人民幣進(jìn)行，主要進(jìn)行高階細(xì)線路產(chǎn)品的技術(shù)和產(chǎn)能提升，已于 2017 年 Q3 投產(chǎn)。根據(jù)公司規(guī)劃，該擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)量預(yù)計(jì)從 2017 年的 24300 平米，提升到 2020 年的 53582 平米，但實(shí)際上這一估計(jì)是很保守的，根據(jù)公司披露，2017 年 Q3 投產(chǎn)后，當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量即達(dá)到 104263 平米，營(yíng)收 8.69 億元，單項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn) 1.1 億元。也就是說(shuō)，未來(lái)該擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目年均產(chǎn)量應(yīng)該在 15-20 萬(wàn)平米，營(yíng)收 13-16 億元，凈利潤(rùn) 1.5-2.2 億元。
 

 

 
臺(tái)郡分析結(jié)論：
1. 公司股權(quán)相對(duì)分散，治理結(jié)構(gòu)上并不存在很大優(yōu)勢(shì)。但公司是近十年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性最好的臺(tái)資線路板企業(yè)之一（營(yíng)收復(fù)合 27%，凈利潤(rùn)復(fù)合 47%），毛利率 22%，凈利率 12%，是軟板行業(yè)中最高的之一。
 
2. 產(chǎn)能擴(kuò)張克制，產(chǎn)品緊跟下游附加值不斷提升。臺(tái)郡 2011 年 -2017 年產(chǎn)能復(fù)合增速 10%，產(chǎn)量復(fù)合增速 10%，歷年的產(chǎn)能擴(kuò)張是比較克制的，產(chǎn)能和產(chǎn)量的爬升高度同步。產(chǎn)能利用率基本在 80%左右，考慮到公司的軟板產(chǎn)品上下半年淡旺季較明顯，所以該利用率表現(xiàn)是比較不錯(cuò)的。均價(jià)上，公司的產(chǎn)品均價(jià)從 2011 年的 4038 元 / 平米提升到 7429 元 / 平米，提升幅度較大，說(shuō)明公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化中，軟板這種設(shè)計(jì)工藝和下游終端高度同步、變化較快的產(chǎn)品，基本上每年都需要進(jìn)行升級(jí)，單價(jià)的提高說(shuō)明公司的產(chǎn)品更新可以緊跟客戶的腳步。
 
3. 臺(tái)郡的固定資產(chǎn)原值從 2012 年的 9.3 億元人民幣提升到 23.4 億元人民幣，凈值從 7.1 億元提升到 13.8 億元?？紤] 2017 年收入 56.8 億元，公司 23.4 億元的固定資產(chǎn)原值是比較輕的。營(yíng)業(yè)收入 / 固定資產(chǎn)原值基本穩(wěn)定在約 1.9-2.5，高于大部分優(yōu)秀陸資企業(yè)，大幅高于臺(tái)資企業(yè)；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值從 2013 年的 0.40 下降到 2017 年的 0.29，約是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一或者二分之一，但顯著高于臺(tái)資企業(yè)。固定資產(chǎn)成新率從 2012 年的 77%下降到 2017 年的 59%，略低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但是比同行臺(tái)資企業(yè)要高很多。
 
將臺(tái)郡的固定資產(chǎn)投資回報(bào)和上述臺(tái)資企業(yè)、優(yōu)秀陸資企業(yè)放在同一個(gè)體系比較有不契合之處，因?yàn)榕_(tái)郡是一家專業(yè)做軟板的企業(yè)，上述公司的主業(yè)是硬板或者軟硬板皆有，軟板的資產(chǎn)重度本身比硬板要輕、利潤(rùn)率要低，但可以看出，除了 2013 年的擴(kuò)產(chǎn)效果不佳，總體上臺(tái)郡對(duì)資產(chǎn)投入的規(guī)劃比較科學(xué)、中性，不存在臺(tái)資廠的盲目擴(kuò)張回報(bào)低的共性。固定資產(chǎn)是線路板生產(chǎn)的核心一環(huán)，臺(tái)郡憑借在此指標(biāo)的良好表現(xiàn)未來(lái)業(yè)績(jī)保持現(xiàn)有成長(zhǎng)性可能性較大。
 
4. 臺(tái)郡近四年人員沒(méi)有明顯擴(kuò)張，人均營(yíng)收從 2014 年的 41 萬(wàn)元提高到 2017 年的 87 萬(wàn)元，人均凈利潤(rùn)從 4.7 萬(wàn)元提高到 10.2 萬(wàn)元，這兩項(xiàng)都要略高于優(yōu)秀陸資企業(yè)，人均產(chǎn)量相對(duì)較低，主要是因?yàn)楣拒洶鍍r(jià)值量高、產(chǎn)量小?？梢钥闯觯_(tái)郡的人均生產(chǎn)效率指標(biāo)是同行中最優(yōu)秀的，公司 2010 年前后就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了卷對(duì)卷自動(dòng)化生產(chǎn)工藝，之后又導(dǎo)入二層 FCCL（比傳統(tǒng)的三層具有更好的性能）進(jìn)行 FPC 制作，較早實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化較高的 SMT 代替 DIP（可減少用料、實(shí)現(xiàn)更密集的布線、減少線路板層數(shù)），這些都反應(yīng)了臺(tái)郡是一家生產(chǎn)管控、技術(shù)規(guī)劃落實(shí)的比較好的軟板企業(yè)。在規(guī)模擴(kuò)張上克制，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上及時(shí)升級(jí)。
 
八、敬鵬工業(yè)：全球汽車板龍頭，面臨更激烈競(jìng)爭(zhēng)
敬鵬分析結(jié)論：
1. 敬鵬工業(yè)是全球第一大汽車板供應(yīng)商，汽車板業(yè)務(wù)占比約 70%，市占率約 13%。擁有泰國(guó)、大陸、中國(guó)臺(tái)灣三個(gè)基地，中國(guó)臺(tái)灣約占產(chǎn)量的 70%。公司股權(quán)集中度低，治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。2007-2017 年，敬鵬的營(yíng)收從 29.3 億元人民幣，提升到 51.9 億元人民幣，復(fù)合增速 5.9%；凈利潤(rùn)從 4.0 億元，下降到 3.3 億元。過(guò)去十年公司的收入緩慢增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)總體下降。
 
2. 毛利率近十年首尾沒(méi)有變化，凈利率從 13.7%下降到 6.3%，處在下降通道，盈利能力在喪失，面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。敬鵬的汽車板業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)率只有 20%、10%、8%、7%，遇到了比較明顯的瓶頸，這一部分是因?yàn)?a class="article-link" target="_blank" href="/tag/%E6%B1%BD%E8%BD%A6%E8%A1%8C%E4%B8%9A/">汽車行業(yè)的業(yè)績(jī)放量節(jié)奏相對(duì)較慢，客戶從認(rèn)證、給小批量訂單到給大批量訂單的時(shí)間跨度可能是 5-7 年，另一部分也是因?yàn)楣疽咽侨蚱嚢妪堫^，而且來(lái)自大陸公司的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。
 
3. 總體產(chǎn)能利用率超過(guò) 90%，稍低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但考慮到多層板行業(yè)本身需要高產(chǎn)能利用率去降低成本創(chuàng)造盈利空間，敬鵬的產(chǎn)能利用率水平并無(wú)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，只是達(dá)到基本要求。總體均價(jià)從 570 元 / 平米提升到 782 元 / 平米，在逐步提升，過(guò)去十年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化（對(duì)應(yīng)汽車板占比提高）。汽車板的價(jià)值量總體相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品的價(jià)格隨著公司在安全控制等核心系統(tǒng)的訂單占比提高而提高。
 
4. 敬鵬的固定資產(chǎn)原值從 2013 年的 31.7 億元人民幣提升到 39.9 億元人民幣，凈值從 15.7 億元提升到 18.7 億元。營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值基本穩(wěn)定在約 1.3,在臺(tái)資企業(yè)中屬于較優(yōu)秀，和勝宏等陸資廠相當(dāng)；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值從 0.11 微降到 0.08，約陸資企業(yè)的二分之一到四分之一。成新率方面，2013-2016 年敬鵬的固定資產(chǎn)成新率在 46%-50%之間，略低于陸資企業(yè)，比大多數(shù)臺(tái)資企業(yè)高。敬鵬的固定資產(chǎn)投資回報(bào)數(shù)據(jù)的分析結(jié)論和健鼎、瀚宇博德基本一致，即固定資產(chǎn)的成新率高對(duì)公司的凈利率有正向作用（敬鵬的成新率和凈利率都比同行高些），也可以看出，汽車板業(yè)務(wù)的固定資產(chǎn)投入回報(bào)一般，凈利潤(rùn) / 凈值的比例較低，這跟汽車板對(duì)生產(chǎn)管理的要求極高，需要調(diào)配的設(shè)備資源更多也有關(guān)系。
 
5. 人均營(yíng)收從 2013 年的 57 萬(wàn)元提高到 2017 年的 55 萬(wàn)元，人均凈利潤(rùn)從 4.7 萬(wàn)元下降到 3.5 萬(wàn)元，人均產(chǎn)量從 782 平米下降到 727 平米，數(shù)據(jù)可見公司的人均效率是在下降的。橫向比較來(lái)看，公司的人均營(yíng)收稍低于陸資企業(yè)、人均凈利明顯低于陸資企業(yè)，人均產(chǎn)量比優(yōu)秀陸資企業(yè)要高 100-200 平米，屬于頂尖水平。
 
十二、總結(jié):利潤(rùn)率差距的原因、固定資產(chǎn)投入回報(bào)分析、業(yè)績(jī)總結(jié)、企業(yè)畫像
總結(jié)部分，分四個(gè)內(nèi)容來(lái)闡述：
1. 臺(tái)資高端市場(chǎng)龍頭公司（鵬鼎、欣興、華通、景碩）利潤(rùn)率低的原因。
 
2. 臺(tái)資中低端公司（主要產(chǎn)品為多層板，即與勝宏崇達(dá)景旺競(jìng)爭(zhēng)度高的公司）利潤(rùn)率低的原因。
 
3. 前十臺(tái)企企業(yè)固定資產(chǎn)投資回報(bào)、人均指標(biāo)、業(yè)績(jī)總結(jié)。
 
4. 前十臺(tái)企 PCB 企業(yè)基本畫像。
 
Part 1：高端臺(tái)資市場(chǎng)龍頭公司（鵬鼎、欣興、華通、景碩）利潤(rùn)率低的原因。
為了有比較性，我們拿出陸資企業(yè)中財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)中等、產(chǎn)品相對(duì)高端的深南電路作為對(duì)比。影響利潤(rùn)率高低的、公開數(shù)據(jù)可以反應(yīng)的指標(biāo)包括直接材料、直接人工、制造費(fèi)用、折舊金額、研發(fā)費(fèi)用、三費(fèi)等，以及可以定性分析的產(chǎn)能利用率、良率。
 
關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：中國(guó)臺(tái)灣報(bào)表將研發(fā)費(fèi)用單獨(dú)列出，我們統(tǒng)計(jì)時(shí)將這塊歸入費(fèi)用率中；財(cái)務(wù)費(fèi)用未單獨(dú)列出，我們以其財(cái)務(wù)成本一項(xiàng)代替；直接材料、直接人工、制造費(fèi)用未列出，我們只能統(tǒng)計(jì)其營(yíng)業(yè)成本總量。
 
主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，鵬鼎的直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 60.5%、7.1%、14.4%，總計(jì) 82.1%；欣興總計(jì) 91.1%；華通總計(jì) 85.0%；景碩總計(jì) 81.4%；臺(tái)郡總計(jì) 78.1%。對(duì)應(yīng)的深南電路直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 49.9%、10.1%、17.6%，總計(jì) 77.5%。
 
可以看出，臺(tái)資高端廠商的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)收比率，普遍要比陸資廠高 5-14 個(gè) pct（僅臺(tái)郡和深南電路相當(dāng)），主營(yíng)業(yè)務(wù)成本高低直接體現(xiàn)的是生產(chǎn)管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度、制造費(fèi)用體現(xiàn)設(shè)備性價(jià)比（折舊、產(chǎn)能利用率、自動(dòng)化程度）和能源節(jié)約度；直接人工反應(yīng)人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購(gòu)上成本差別不大，雖然 iPhone 供應(yīng)鏈廠商會(huì)采購(gòu)一些相對(duì)昂貴的元器件，造成直接材料成本提升，但 iPhone 占該等廠商的收入比例有限（7%-60%），其相對(duì)較高的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本可以作為生產(chǎn)管理效率不佳的有效依據(jù)，典型代表：欣興、景碩。
 
費(fèi)用率方面，中國(guó)臺(tái)灣公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（加上單獨(dú)列出的財(cái)務(wù)成本、研發(fā)費(fèi)用）區(qū)間較大，在 5%-17%之間，相比陸資廠，該費(fèi)用率水平較為合理。
 
因此，高端市場(chǎng)臺(tái)資 PCB 企業(yè)和陸資廠的利潤(rùn)率差距，主要來(lái)源于其更高的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本：用料（流程優(yōu)化、人工穩(wěn)定性、良率等）、折舊（雖然部分臺(tái)資廠商折舊年限與陸資廠不同，但根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，以欣興為例，其固定資產(chǎn)年折舊率約為 10%，和陸資廠相當(dāng)）、產(chǎn)線全局自動(dòng)化程度、人工依賴度等各方面的劣勢(shì)。
 
 
Part 2：中低端市場(chǎng)臺(tái)資企業(yè)（健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像等）利潤(rùn)率低的原因。
為了有比較性，我們拿出陸資企業(yè)中財(cái)務(wù)指標(biāo)最好的景旺電子作為對(duì)比。
 
主營(yíng)業(yè)務(wù)成本方面，健鼎總計(jì) 82.0%；瀚宇博德總計(jì) 86.5%；敬鵬總計(jì) 81.7%；志超總計(jì) 85.9%；金像總計(jì) 90.2%。對(duì)應(yīng)的景旺電子直接材料、直接人工、制造費(fèi)用占營(yíng)收的比重為 42.5%、10.7%、15.2%，總計(jì) 68.4%。可以看出，該等臺(tái)資廠商的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占營(yíng)收比率要比陸資廠高 13-21 個(gè) pct。
 
營(yíng)業(yè)費(fèi)用率方面，景旺比該等廠商要高 3-8 個(gè) pct，這跟會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有一定關(guān)系，這一塊臺(tái)資企業(yè)和陸資企業(yè)差別不是決定性的。
 
中低端 PCB 市場(chǎng)是一個(gè)比拼成本管控的市場(chǎng)。中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)在工藝流程優(yōu)化、良率、人員穩(wěn)定性等方面弱于景旺等陸資廠，直接導(dǎo)致其直接材料成本較高；在產(chǎn)線全局自動(dòng)化、折舊金額（固定資產(chǎn)前期投入過(guò)大、產(chǎn)品規(guī)劃不合理）、產(chǎn)能利用率、訂單交期等方面和陸資廠有較大差距，導(dǎo)致制造費(fèi)用較高；在產(chǎn)線自動(dòng)化程度（陸資廠后發(fā)優(yōu)勢(shì)）方面和陸資廠有差距，導(dǎo)致直接人工成本高。這三個(gè)方面導(dǎo)致了其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本更高，利潤(rùn)率大幅低于陸資優(yōu)秀企業(yè)。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像均符合上述特征。

 

 
Part 3：前十臺(tái)資 PCB 企業(yè)固定資產(chǎn)投資回報(bào)，產(chǎn)能利用率，人均凈利，業(yè)績(jī)總結(jié)
固定資產(chǎn)投資回報(bào)
 
臺(tái)資 PCB 企業(yè)固定資產(chǎn)原值在 20 億人民幣（臺(tái)郡）-229 億人民幣（欣興）之間，其中 100 億 -150 億的有鵬鼎、華通、健鼎，超過(guò) 200 億的有欣興。
 
固定資產(chǎn)凈值在 14 億人民幣（臺(tái)郡）-106 億人民幣（欣興）之間，其中 50-100 億的有鵬鼎、華通，欣興超過(guò) 100 億。
 
固定資產(chǎn)成新率方面，按整體法計(jì)算，十家臺(tái)資企業(yè) 2017 年的平均固定資產(chǎn)成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達(dá)等新興陸資廠的成新率約是 70%以上。
 
其中，健鼎、瀚宇博德、金像這些陸資廠的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，固定資產(chǎn)成新率普遍不足 35%，是陸資廠的二分之一。
 
欣興、鵬鼎、景碩、華通、臺(tái)郡這些廠商，定位高端市場(chǎng)，每年需要相對(duì)高昂的設(shè)備投資，因此成新率仍維持在 40%-50%。
 
固定資產(chǎn)投資回報(bào)方面，陸資廠的營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 1.3（深南）-2.5（景旺），凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0.10（深南）-0.39（景旺）。
 
前十家臺(tái)資企業(yè)，營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（景旺），凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺(tái)郡）。如果剔除臺(tái)郡，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)尚可以通過(guò)固定資產(chǎn)的大力投入支撐起收入，使得營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)僅是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場(chǎng)的臺(tái)資企業(yè)無(wú)力投入連收入都無(wú)法維持。
 
真正的差距體現(xiàn)在凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值上，由于整體生產(chǎn)效率上的差距，該等中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)投入的固定資產(chǎn)盈利性大幅弱于陸資企業(yè)。
 
 
產(chǎn)能利用率
臺(tái)資 PCB 企業(yè)的產(chǎn)能利用率要分類來(lái)看。
 
鵬鼎、華通、臺(tái)郡等廠商歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 60%-89%，該等廠商是 Apple 供應(yīng)商，約五分之三的收入來(lái)自下半年，因此上半年產(chǎn)能利用率不高，全年整體上和陸資廠有 10-35 個(gè) pct 的差距。
 
欣興也是 Apple 供應(yīng)鏈（主板）廠商，但是公司前期產(chǎn)能投放過(guò)大（IC 載板等），導(dǎo)致空置率較低，歷年產(chǎn)能利用率在 50%左右；景碩也是 Apple 供應(yīng)鏈（主板）廠商，該公司披露的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)歷年沒(méi)有變化，可參考度不高。
 
健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像是和景旺等陸資廠直接競(jìng)爭(zhēng)的中低端領(lǐng)域廠商，該等臺(tái)資企業(yè)歷年的產(chǎn)能利用率區(qū)間在 45%-95%，其中金像不足 50%主要是因?yàn)橐?guī)劃不善，健鼎、瀚宇博德、志超三家臺(tái)資廠雖然產(chǎn)能利用率稍高在 70%-85%之間，但是和景旺等陸資廠相比仍有 20-28 個(gè) pct 的差距，這個(gè)產(chǎn)能空置率體現(xiàn)在制造費(fèi)用成本、直接人工成本上的差距是非常大的。敬鵬的歷年產(chǎn)能利用率區(qū)間約 88%-95%，因?yàn)楫a(chǎn)線空置所造成的和陸資廠的差距相對(duì)其他臺(tái)資廠要小，敬鵬近幾年盈利能力的走弱主要是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
 
 
人均凈利
人均凈利體現(xiàn)的是公司的獲利能力，比人均營(yíng)收和人均產(chǎn)量更能直接反應(yīng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。如果人均凈利潤(rùn)達(dá)到 6-12（勝宏景旺崇達(dá)），基本屬于目前 PCB 行業(yè)的頂尖水平，如果歷年的人均凈利處于上升的狀態(tài)，則可認(rèn)為公司的獲利能力在提升。
 
這十家臺(tái)資廠過(guò)去 5-6 年，人均凈利處于上升狀態(tài)的有華通、健鼎、瀚宇博德、臺(tái)郡、敬鵬（2016 年下滑較大），對(duì)應(yīng)復(fù)合增速分別為 9%、13%、10%、11%，從人均凈利增速和絕對(duì)數(shù)值（除了臺(tái)郡人均凈利高于大部分陸資企業(yè)）來(lái)看都大幅低于陸資企業(yè)。
 
此外，鵬鼎、欣興、志超、景碩、金像的人均凈利均處于下滑狀態(tài)，而且下滑速度非?？?，最新統(tǒng)計(jì)年度的人均凈利數(shù)值是 5-6 年的三分之二到九分之一。
 
 
業(yè)績(jī)綜述
我們知道，PCB 產(chǎn)業(yè)歷史上所歷經(jīng)的三次地區(qū)性繁榮和兩次地區(qū)性（正在進(jìn)行第三次）轉(zhuǎn)移，都會(huì)在其主力承接區(qū)域出現(xiàn)多個(gè)百億級(jí)的企業(yè)，這個(gè)繁榮期往往會(huì)持續(xù)十年，這也是如今資本市場(chǎng)非常喜歡提到的“黃金十年”的故事背景。
 
回顧過(guò)去三十年，從歐美到日本到中國(guó)臺(tái)灣，全球前十的企業(yè)已經(jīng)換過(guò)兩輪（具體數(shù)據(jù)可聯(lián)系我們獲?。?，現(xiàn)在已然腐朽者，從前可能綻放過(guò)異彩，現(xiàn)在備受青睞者，未來(lái)大概率將黯然失色。
 
所以，研究總結(jié)臺(tái)資企業(yè)群過(guò)去十年的業(yè)績(jī)變化節(jié)奏是有意義的，可以幫助我們把握產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)度，可以告訴我們未來(lái)會(huì)發(fā)生什么。
 
總量數(shù)據(jù)來(lái)看，臺(tái)資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計(jì)算的 2007-2017 年?duì)I收復(fù)合增速約為 8.8%，其中前五年復(fù)合增速 12.1%，后五年復(fù)合增速 5.7%。
按整體法計(jì)算的 2007-2017 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約為 0.3%，前五年凈利潤(rùn)下滑，后五年回升到 2007 年的水平。
按整體法計(jì)算的 2017 年凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
可以看出，總量數(shù)據(jù)所反映的這十家中國(guó)臺(tái)灣最好的 PCB 企業(yè)，營(yíng)收緩慢增長(zhǎng)，而且增速處于拋物線右側(cè)，正在逐步回落，我們判斷 2018-2023 年該等臺(tái)資企業(yè)群將步入停止增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)性下滑（中低端下滑，高端產(chǎn)品微增或者持平）的階段，這段時(shí)間正對(duì)應(yīng)陸資企業(yè)加速承接中低端市場(chǎng)和爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)的成長(zhǎng)期。
 
總量數(shù)據(jù)還揭示了另一個(gè)關(guān)鍵信息，就是該等臺(tái)資企業(yè)的凈利潤(rùn)實(shí)際上已經(jīng)先于營(yíng)收下滑，在營(yíng)收尚有 10%+增長(zhǎng)的 2007-2012 年，凈利潤(rùn)已經(jīng)處于下滑的通道，這也印證了我們此前分析固定資產(chǎn)投資回報(bào)數(shù)據(jù)的結(jié)論——就是對(duì)于線路板行業(yè)來(lái)講，某段時(shí)間里的營(yíng)收是可以通過(guò)固定資產(chǎn)投入維持住的，因?yàn)槊磕晗掠涡枨蠖紩?huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是假如產(chǎn)品規(guī)劃不合理、生產(chǎn)模式升級(jí)不夠快、良率交期等指標(biāo)控制不善、對(duì)下游需求跟蹤不緊密……利潤(rùn)的下滑會(huì)比營(yíng)收更快反應(yīng)，高昂的固定資產(chǎn)投資、不在廉價(jià)的勞動(dòng)力、技術(shù)導(dǎo)入期過(guò)后來(lái)自同行的成本競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)快速蠶食原本領(lǐng)先者的利潤(rùn)。
 
臺(tái)資最好的這十家企業(yè)正是經(jīng)歷了這樣營(yíng)收和利潤(rùn)背離的 2007-2012 年，隨后該等廠商通過(guò)結(jié)構(gòu)性退出多層板市場(chǎng)、把握 Apple 紅利爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)、謹(jǐn)慎投產(chǎn)、拓寬下游優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式，獲得了 2012-2017 年利潤(rùn)的回升，但也只是回到十年前的水平，已經(jīng)沒(méi)有成長(zhǎng)性可言。
 
 
個(gè)體數(shù)據(jù)來(lái)看，表中紅色代表 2007-2017 年?duì)I收復(fù)合增速 15%以上的企業(yè)，只有鵬鼎和臺(tái)郡兩家，均是 Apple 的核心供應(yīng)商，賺的是技術(shù)導(dǎo)入期的錢，表中藍(lán)色代表 2007-2017 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 10%以上的企業(yè)，只有鵬鼎、華通和臺(tái)郡，均是 Apple 核心供應(yīng)商，因此可以看出，這十家中國(guó)臺(tái)灣最好的 PCB 企業(yè)，實(shí)際上只有 2-3 家依靠 Apple 的技術(shù)導(dǎo)入期利潤(rùn)，業(yè)績(jī)有所成長(zhǎng)，而且也只是中速成長(zhǎng)（臺(tái)郡相對(duì)較快屬于高速成長(zhǎng)）。
 
業(yè)績(jī)綜述的結(jié)論就是，總量和個(gè)體數(shù)據(jù)都揭示了——臺(tái)資 PCB 企業(yè)在中低端市場(chǎng)（多層板、初階 HDI 等）已經(jīng)失去業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，未來(lái)將加速下滑；在高端市場(chǎng)（如 Apple 供應(yīng)鏈等）尚有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)中速成長(zhǎng)（僅臺(tái)郡高速成長(zhǎng)），但綁定大客戶存在風(fēng)險(xiǎn)，且技術(shù)導(dǎo)入期紅利持續(xù)時(shí)間短，若不能及時(shí)完成技術(shù)升級(jí)或者方向就會(huì)面臨掉隊(duì)。

 

 
Part 4：前十臺(tái)資 PCB 企業(yè)畫像
為了加深讀者印象，對(duì)本報(bào)告的研究成果做進(jìn)一步總結(jié)。
 
鵬鼎：
√ 1999 年成立，母公司 2011 年上市，2016 年完成股權(quán)重組計(jì)劃到 A 股上市，2018 年成為全球排名第一的線路板企業(yè)（240 億收入，19 億凈利潤(rùn)，母公司臻鼎 11 億凈利潤(rùn)）
 
√ 生產(chǎn)高端 FPC、HDI 等。通信用板（包括手機(jī)）占比 79%，消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)用板占比 21%。
 
√ 股權(quán)集中度高，前兩大股東持股 80%，無(wú)實(shí)際控制人，過(guò)去十年?duì)I收復(fù)合增速 24%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速 21%。2017 年凈利率 7.9%
 
√  客戶集中度高，為 Apple 提供軟板和硬板，占其總收入 63%
 
√  2017 年總產(chǎn)能 540 萬(wàn)平，且逐步退出中低端產(chǎn)能
 
√ 歷年產(chǎn)能利用率 65%-85%
 
√  均價(jià)約 5000 元 / 平米
 
√ 新增產(chǎn)能 134 萬(wàn) FPC，34 萬(wàn) HDI，約 2019 年投產(chǎn)
 
√ 固定資產(chǎn)成新率約 56%，營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值約 1.65；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值約 0.08
 
√ 折舊 / 營(yíng)收約 5.1%
 
√  環(huán)保投入完善
 
 
√ 人均凈利潤(rùn) 2.8 萬(wàn)元
 
欣興：
√ 1990 年成立，2002 年上市，2009 年?duì)I收排名線路板企業(yè)全球第一。前三大股東占比 21.6%，股權(quán)集中度低。
 
√  產(chǎn)品：41%載板、36%HDI、17%多層板、5%軟板，收入按下游分：通訊 41%、消費(fèi)電子 26%、電腦 22%、封裝 11%。
 
√ 全球 11 個(gè)生產(chǎn)基地，生產(chǎn)管理和資源協(xié)同難度大。
 
√ 過(guò)去十年業(yè)績(jī)下滑，2017 年凈利率 1%。
 
√ 為 Apple 提供硬板（手機(jī)主板等），占其總收入約 17%。
 
√ 2017 年總產(chǎn)能 732 萬(wàn)平米，且在逐步退出中低端產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率約 45%-60%，均價(jià)約 3600 元 / 平米。
 
√ 固定資產(chǎn)成新率約 46%，營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值約 0.62；凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值約 0.004。折舊 / 營(yíng)收約 12%。
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 0.33
 
華通：
√ 1973 年成立，1990 年上市，全球第一的 HDI 廠商。前三大股東持股比例 8.3%，股權(quán)集中度低
 
√ 全球 HDI 市場(chǎng)領(lǐng)頭羊。手機(jī)（39%）、電腦（包括服務(wù)器等，27%）、SMT（24%）、網(wǎng)通（5%）、消費(fèi)（5%）。
 
√ 2007-2017 年?duì)I收（118 億元）復(fù)合增速 9%，凈利潤(rùn)（7.9 億元）復(fù)合增速 17%。
 
√ 凈利率 6.6%
 
√ 為 Apple 提供硬板（手機(jī)主板等），占總收入比例約 28%。
 
√ 2017 年產(chǎn)能約 298 萬(wàn)平，近六年保持穩(wěn)定，利用率約 89%，均價(jià)約 5800 元 / 平米。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 1.00，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.07，固定資產(chǎn)成新率 48%.
 
√ 折舊 / 收入約 6%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 3.3 萬(wàn)元
 
√ 2018 年重慶廠產(chǎn)能擴(kuò)充至 4.5 萬(wàn)平米 / 月，惠州廠產(chǎn)能擴(kuò)充約 25%，未來(lái)將著力擴(kuò)充高階 HDI、軟硬結(jié)合板產(chǎn)能
 
健鼎：
√ 1998 年成立，2002 年上市，前三大股東占比 14.8%，集中度低。
 
√ 2007-2017 年?duì)I收（101 億元）復(fù)合增速 5%，凈利潤(rùn)（9.59 億元）沒(méi)有增長(zhǎng)。凈利率 9.53%。
 
√ 收入按產(chǎn)品分：6 層板占約 45%，4 層板占約 25%，8 層板占約 15%，雙面板占約 8%，其他高層板占約 7%；按下游分：記憶體模組的收入約占 30%，TFT-LCD 收入約占 20%，來(lái)自 PC 的收入約占 14%，來(lái)自 HDD 的收入約占 13%，來(lái)自 HDI 的收入約占 9%，服務(wù)器和通信占 6%，其他占 8%。
 
√ 定位多層板，客戶分散，第一大客戶占比約 10%
 
√ 2016 年產(chǎn)能約 1000 萬(wàn)平，近五年沒(méi)有增長(zhǎng)。均價(jià)約 1200 元 / 平米。產(chǎn)能利用率約 81%。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 0.93，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.08，固定資產(chǎn)成新率 25%.
 
√ 折舊 / 收入約 4.6%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 4.2 萬(wàn)元
 
瀚宇博德：
√ 1989 年成立，2003 年上市，前三大股東占股約 37%，集中度較低。
 
√ 全球 PC 用電路板龍頭。收入按下游分：PC 占比約 35%、網(wǎng)通占 25%、手機(jī)等 10%、EMS 占約 25%。
 
√ 2007-2017 年?duì)I收（87 億元）復(fù)合增速 7.7%，凈利潤(rùn)（1.9 億元）下滑。凈利率 2.75%。
 
√ 定位多層板，客戶分散，第一大客戶占比約 9%
 
√ 2017 年產(chǎn)能約 1038 萬(wàn)平，近五年沒(méi)有增長(zhǎng)。均價(jià)約 730 元 / 平米。產(chǎn)能利用率約 86%。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 0.98，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.02，固定資產(chǎn)成新率 28%.
 
√ 折舊 / 收入約 5.0%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 2.1 萬(wàn)元
 
臺(tái)郡：
√ 1997 年成立，2003 年上市，前三大股東占股約 15%，集中度較低。
 
√ 過(guò)去十年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 47%，2017 年來(lái)自 Apple 的收入占比約 57%，凈利率約 11.8%。
 
√ 2007-2017 年?duì)I收（57 億元）復(fù)合增速 27.5%，凈利潤(rùn)（6.7 億元）復(fù)合增速 47.3%。凈利率 11.8%。
 
√ 定位高端 FPC，Apple 占比約 57%。
 
√ 2017 年產(chǎn)能約 124 萬(wàn)平，近五年翻倍增長(zhǎng)。均價(jià)約 7400 元 / 平米。產(chǎn)能利用率約 80%。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 2.42，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.29，固定資產(chǎn)成新率 59%.
 
√ 折舊 / 收入約 4.0%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 10.3 萬(wàn)元
 
√ 擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已于 2017 年三季度投產(chǎn)，年均產(chǎn)量 15-20 萬(wàn)平米，營(yíng)收 13-16 億元，凈利潤(rùn) 1.5-2.2 億元。
 
敬鵬：
√ 1979 年成立，1991 年上市，前三大股東占股約 19%，集中度較低。
 
√ 收入按下游拆分：汽車占比約 78%、通訊占比約 3%、電腦&醫(yī)療約 3%、消費(fèi)性產(chǎn)業(yè)約 10%、工業(yè)產(chǎn)品約 9%
 
√ 2007-2017 年?duì)I收（52 億元）復(fù)合增速 5.9%，凈利潤(rùn)（3.3 億元）下滑。凈利率 6.3%。
 
√ 定位汽車板，來(lái)自汽車板收入占比約 70%。
 
√ 2017 年產(chǎn)能約 724 萬(wàn)平，近五年增長(zhǎng)約 120 萬(wàn)平。均價(jià)約 780 元 / 平米。產(chǎn)能利用率約 94%。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 1.3，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.08，固定資產(chǎn)成新率 47%.
 
√ 折舊 / 收入約 2.5%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 3.5 萬(wàn)元
 
√ 大陸常熟廠新增產(chǎn)能約 200 萬(wàn)平米，預(yù)計(jì) 2020 年初可投產(chǎn)
 
志超：
√ 1998 年成立，2009 年上市，前三大股東占股比例約為 11.7%。2007-2017 年?duì)I收（49 億元）復(fù)合增速 10.5%，凈利潤(rùn)（1.5 億元）維持穩(wěn)定。凈利率 13.1%。
 
√ 全球光電板專家，收入按產(chǎn)品分：四層板收入占約 41%，6 層板收入占約 31%，單雙面板收入占約 17%，8 層板及以上收入占比約 11%。其中，筆電、電視等各類光電板占比約 39%，控制類電路板占比約 41%。
 
√ 2017 年產(chǎn)能約 1430 萬(wàn)平，近三年減少約 100 萬(wàn)平。均價(jià)約 620 元 / 平米。產(chǎn)能利用率約 81%。
 
√ 營(yíng)收 / 固定資產(chǎn)原值 1.1，凈利潤(rùn) / 固定資產(chǎn)原值 0.04，固定資產(chǎn)成新率 43%.
 
√ 折舊 / 收入約 5.4%
 
√ 人均凈利潤(rùn)約 2.9 萬(wàn)元
 
景碩：
√ 2000 年成立，2004 年上市，前三大股東占股比例約為 40%。2007-2017 年?duì)I收（49 億元）復(fù)合增速 5.3%，凈利潤(rùn)（1.1 億元）嚴(yán)重下滑。凈利率 1.5%。
 
√ 產(chǎn)品按工藝分：BGA 封裝、MCM 封裝、CSP 封裝、Flip chip、FC CSP、埋入式封裝，為 Apple 提供硬板，來(lái)自 Apple 收入占比約 6.9%。
 
√ 2017 年產(chǎn)能

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